可选消费行业专题研究：K-Beauty观察，欧美出海，本地复苏

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 可选消费 K-Beauty 观察：欧美出海，本地复苏 华泰研究 商业贸易 增持 (维持) 化妆品 增持 (维持) 樊俊豪 研究员 SAC No. S0570524050001 SFC No. BDO986 fanjunhao@htsc.com +(852) 3658 6000 孙丹阳 研究员 SAC No. S0570519010001 SFC No. BQQ696 sundanyang@htsc.com +(86) 21 2897 2038 袁嘉会* 联系人 SAC No. S0570126070170 yuanjiahui@htsc.com +(86) 21 2897 2228 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2026 年 9 月 16 日│中国香港 专题研究 出海已成韩妆重要增长路径，本土消费亦稳健增长。2011-2021 年，亚太区为重要增长引擎，中国占韩国化妆品出口额 2021 年达峰值 53.9%；2022年至今，欧美成新增长曲线，2025 年出口美国占 18.6%，APR 公司乘韩妆出海之风已为韩国市值第一的美妆龙头。我们认为 K-Beauty 以韩流带动的审美潮流、高效快反的 ODM 供应链、高转化的内容电商等为抓手, 成功走向欧美。反观韩国本土，美妆集合店 Olive young 凭借独特的半服务模式门店体验与买手制选品逻辑，成为中小品牌孵化器，而传统 CR2 份额则不断下降。26 年以来财富效应在韩国本土市场亦有所体现。我们认为，国货同样具备供应链/营销/体验等优势，国潮文化或成东方美出海的重要催化剂。 韩国本地美妆市场：近年来增长稳健，CR2 明显下降 2025 年（下同）韩国化妆品产值 17.94 万亿韩元/yoy+2.3%（MFDS）；韩国美妆个护市场 GMV 18.68 万亿韩元，2012-2025CAGR 4.2%。（欧睿数据，下同）1）品类端，护肤仍为第一大品类，香氛品类疫后增速亮眼。2）层级端，大众市场增速快于高端。3）渠道端，线上占比逐年提升至 61.9%。4）竞争格局角度，爱茉莉太平洋/LG 生活健康两大本土龙头合计份额 30%+，但总体市场集中度自 2016 年以来持续下降。 财富效应下韩国高端消费景气度向好，韩国化妆品社零 M6 加速 韩国本土消费自 25 年以来呈现回暖信号，百货高端品类与美妆零售渠道表现亮眼，免税仍处修复通道。据韩国统计局，23-25 年韩国化妆品零售额持续下滑，26M1 转正/yoy+7.2%，26M5 增速提至 16.1%。据韩国产业通商资源部，26M5 百货店零售额 yoy+24.5%，其中海外名牌销售额 yoy+37.3%，高端消费景气度向好。同时，大众美妆边际增速亦较强，据 Wiseapp，Olive Young 26M1-5 全渠道累计支付金额 yoy+24%，高基数下仍延续高增态势。 韩妆出口重心向欧美转移 2025 年韩国化妆品出口额 94.25 亿美元，2012-2025CAGR 20.6%（韩国关税厅，下同），增速快于本地市场。1）区域端：2010-2021 年中国内地曾为韩妆出口主力，此后受地缘政治、国货份额提升等因素影响，韩妆对中国内地出口份额从 21 年的 53.9%降至 25 年的 17.5%，对欧美/中东/拉美等占比则显著提升，其中 25 年韩美互为对方第一大化妆品贸易伙伴，韩向美出口占总出口/美向韩进口占总进口比重分别为 18.6%/24.7%（USITC）。2）品类端，K-Beauty 已从早期的彩妆单品流行走向全品类发展；据韩国关税厅，26H1 占化妆品品类 93%的其他化妆品（包括护肤/防晒等品类）出口额 yoy+29%，为主要拉动。 产业链标的：出海新秀崛起，传统龙头表现略有分化 1）出海新秀：APR 凭借功效护肤品牌 Medicube 构建的“皮肤美容+美容仪”产品矩阵驱动营收高增，25 年国际收入占比 80.4%/美国占比 37.5%。2）传统龙头：爱茉莉太平洋 24 年欧美区营收同比翻倍增长，驱动公司营收增速转正；2025 年至今欧美延续高增/韩国及亚太区亦恢复增长。LG 生活健康渠道持续调整。3）上游：品牌商加速出口亦带动上游代工商订单增长，COSMAX 26Q1 韩国区收入 yoy+16.7%环比提速。4）下游：韩国美容健康店领军者 Olive young 26Q1 门店数已达 1369 家，营收持续高增。 风险提示：地缘政治与贸易政策风险，全球需求复苏不及预期，线上渠道增速不及预期。本研报涉及的未上市或未覆盖个股内容，均系对其客观信息的整理，并不代表团队对该公司、该股票的推荐或覆盖。 (26)(12)31731Aug-25Dec-25Apr-26Aug-26(%)商业贸易化妆品恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 可选消费 正文目录 韩国美妆个护市场：稳健扩容，2021-2025 年连续五年正增长 ................................................................................... 5 护肤为第一大品类，彩妆增速更快，后疫情修复弹性显著 ................................................................................... 5 大众市场增速更快，线上化率持续提升 ................................................................................................................ 6 爱茉莉太平洋/LG 生活健康两大龙头，市场集中度持续下降 ................................................................................ 7 产业链视角：上游集中 ODM 生产、下游高效产品验证 ........................................................................................ 8 出口：出口规模稳步扩张 .............................................................................................................................................. 9 区域：美国超越中国成第一大市场 ......................................................................................