煤炭与消费用燃料行业研究：对标2021年，当前煤炭处在什么位置？

请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 行业研究丨专题报告丨煤炭与消费用燃料 [Table_Title] 对标 2021 年，当前煤炭处在什么位置？ 报告要点 [Table_Summary]（1）当前煤价 972 元/吨，电厂度电利润约-0.01 元/度仍现金盈利，而 2021 年电厂已连续亏损现金流约一个季度且亏损幅度持续扩大，方才导致后续政策不得不强力干预；当前若需达到2021 年股价见顶时点对应度电利润-0.08 元/度，则煤价需达到 1327 元/吨。（2）板块 PE 中枢已从 2021 年的 6-9 倍抬升至当前的 10-14 倍，完成从“周期折价”向“稳定现金流溢价”的系统性重估，且涨价通道更多基于稳定估值向动态业绩弹性要收益。当前板块反映煤价预期在 850 元/吨左右，1327 元/吨相较 850 元/吨计算的年化业绩仍有平均 70%以上弹性。 分析师及联系人 [Table_Author] 肖勇 赵超 叶如祯 庄越 韦思宇 SAC：S0490516080003 SAC：S0490519030001 SAC：S0490517070008 SAC：S0490522090003 SAC：S0490524120007 SFC：BUT918 SFC：BUY139 %%%%%%%%research.95579.com1 请阅读最后评级说明和重要声明 更多研报请访问 长江研究小程序 丨证券研究报告丨 煤炭与消费用燃料 cjzqdt11111 [Table_Title2] 对标 2021 年，当前煤炭处在什么位置？ 行业研究丨专题报告 [Table_Rank] 投资评级 看好丨维持 [Table_Summary2] 股价背离：政策博弈主导，股价提前反映煤价预期天花板 煤价与股价的背离本质是市场在预期煤价高点提前定价政策干预风险。近期煤价加速上涨而股价却出现回落，2021 年 9-10 月曾出现类似情况。彼时煤炭指数于 9 月 13 日触及阶段性高点，而秦港动力煤现货仍从 1203 元/吨持续攀升至 10 月 20 日的 2593 元/吨，两者出现显著背离，背后反映的是市场开始定价极端高价所触发的保供稳价政策风险。因此我们希望探究：（1）当前煤价是否已经达到政策强干预的天花板？（2）如果未达到，那么煤价及股价还有多少空间？ 行业位置：电厂盈利锚定，煤价距政策敏感阈值仍有空间 当前煤价距离触发同等强度政策干预的敏感阈值仍有近 355 元/吨空间。基于能源保供的角度，以及电厂电价偏稳导致相较非电企业对煤价上涨的接受度更低的特点，我们从燃煤度电利润视角为煤价上涨寻找“软约束”坐标系。燃煤度电折旧一般为 0.04 元/度，当度电利润低于-0.04元/度时电厂开始亏损现金流。回顾过去，2021 年 9 月股价见顶时，1203 元/吨煤价对应行业平均度电利润约-0.08 元/度，已连续亏损现金流约一个季度且亏损幅度仍在扩大，说明当时煤价已经大幅高于电厂现金流平衡线可承受上限，进而导致后续政策不得不强力干预。着眼现在，当前 972 元/吨的煤价对应行业平均度电利润约-0.01 元/度，仍可实现现金流盈利，触发政策急转弯的核心条件尚不具备。此外，从空间来看，在 2021 年环境下要实现与当前同样-0.01 元/度的利润，对应的煤价应在 807 元/吨左右，与 2021 年 5 月 6 日实际煤价 822 元/吨接近，说明当前煤价所处阶段可以对标 2021 年 5 月初，即彼时涨价通道的早期，5 月初至 9 月股价见顶，煤价和股价分别实现了 46%和 56%的涨幅。若当前电价环境下需达到彼时股价高点对应的度电利润-0.08 元/度，则煤价需达到 1327 元/吨，距离当前 972 元/吨煤价仍有较大距离。 估值变迁：估值整体抬升，涨价通道更多交易业绩弹性本身 煤炭股估值中枢系统性抬升，且涨价通道更多基于稳定估值向动态业绩弹性要收益。通过 2020年 3-5 月至 2021 年 9 月股价从底部至顶部区间内的个股走势与 PE 估值复盘，我们还发现 2个规律：（1）估值整体抬升：2020-2021 年煤炭股上行周期中，板块估值普遍偏低，彼时按时点煤价计算年化 PE，中国神华、兖矿能源、昊华能源估值中枢分别仅 8.5 倍、6.1 倍、6.0 倍。而本轮底部反转通道中，从 2025 年 3-6 月股价底部至今，中国神华、兖矿能源、昊华能源估值中枢分别为 13.9 倍、13.2 倍、10.6 倍，印证了行业从周期折价到稳定现金流溢价的估值拔升。重估的核心驱动，一是行业反内卷及安监常态化下供给弹性收敛，周期属性弱化使得企业盈利确定性提升；二是行业资本开支见顶叠加自由现金流持续改善，分红大幅上行让煤炭股从周期股向高股息红利资产转型；三是随着利率中枢下移，市场给予稳定现金流资产的确定性溢价显著提升。（2）股价更多交易业绩弹性本身：值得注意的是，剔除过低及过高煤价以外，2021年煤炭股并未呈现明显的周期股特征即“越涨越便宜”，相反 9 月股价高点对应时点煤价计算的年化 PE 和 5 月初上涨早期相对低位的煤价计算年化 PE 基本相当，这说明在非极限涨价通道中，市场通常按照稳定 PE 预期及动态业绩弹性来交易股价。考虑到当前时点板块合理估值下反映煤价预期平均在 850 元/吨左右，如果按度电利润-0.04 元/度即电厂现金流平衡线对应煤价 1112 元/吨计算年化业绩，相较 850 元/吨的年化业绩仍有平均约 40%弹性，而如果按上述 1327 元/吨煤价计算年化业绩，相较 850 元/吨的年化业绩则有平均 70%以上弹性，因此若后续煤价高位支撑得到强化或进一步上涨，市场信心积累，则股价有望跟随煤价继续共振上行。 风险提示 1、经济承压影响下游需求风险；2、外部因素导致煤价或煤炭板块出现非季节性下跌风险。 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 [Table_Report]•《如何展望进口年内增量？》2026-09-13 •《煤价涨，股价跌：2020 年以来煤价与股价背离复盘和启示》2026-09-06 •《供需趋紧煤价上行，权益阶段承压触底 ——煤炭行业 2026 年半年报综述》2026-09-02 -10%7%23%40%2025/92026/12026/52026/9煤炭与消费用燃料沪深3002026-09-16%%%%%%%%research.95579.com2 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 9 行业研究 | 专题报告 目录 对标 2021 年，当前煤炭处在什么位置？...................................................................................... 4 风险提示 .......................................................................................................................................