轻工纺服行业周报：生产力重构下的新消费趋势四，中场接棒，博彩业步入结构升级新周期

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 生产力重构下的新消费趋势四：中场接棒，博彩业步入结构升级新周期 [Table_IndRank] 行业评级：增 持 报告日期： 2026-09-13 ⚫ 周专题：中场接棒，博彩业步入结构升级新周期 主要观点： [Table_Chart] 行业指数与沪深 300 走势比较 疫后复苏进入尾声，总量增长趋稳。根据澳门统计暨普查局数据显示，澳门博彩业总收入在 2025 年达到 2,480.3 亿澳门元，同比增长约9.1%，恢复至2019年疫情前水平的约85%，创下疫后最佳年度表现。但增长动能已明显放缓——2026 年上半年博彩毛收入为 1,272.5 亿澳门元，同比增速进一步回落至 6.9%，较 2024 年的 23.8%和 2023 年的328.8%大幅收窄。从客流端看，2025 年入境旅客总数达 4,006.9 万人次，同比增长 14.7%，已超过 2019 年水平；但 2026 年上半年旅客增速降至 9.0%，同样呈现放缓态势。两组数据的同步减速表明，行业已基本走完疫后“填坑式”复苏阶段，正式进入平稳增长的新周期。未来的增量将更多依赖人均消费提升和结构优化，而非单纯的客流恢复。 从贵宾厅到中场，产品结构重塑。澳门博彩业的产品结构在过去十年经历了根本性重塑。贵宾厅（VIP）收入占比从 2017 年的 56.7%持续下滑至 2025 年的 27.5%，绝对规模从 2017 年的 1506.7 亿澳门元萎缩至 2025 年的 679.8 亿澳门元，仅为峰值 2018 年 1660.97 亿澳门元的41%。中场业务则从 2017 年的 38.4%稳步攀升，2019 年首次超越贵宾厅成为第一大收入来源，2024 年占比一度达到 70.2%的高点，2025年仍维持在 66.9%的主导地位。博彩机占比长期稳定在 5%-7%区间，2026 年上半年小幅升至 6.4%。值得注意的是，中场对贵宾厅的超越并非疫后才发生——2019 年中场占比已达 48.6%，首次超过贵宾厅的46.2%。疫后的真正变量是贵宾厅的绝对塌方：2025 年贵宾厅收入仅为 2019 年的 50%，而中场已恢复至疫前的 117%。这一分化背后是政策导向与消费习惯的双重作用：2025 年全澳 11 家卫星赌场完成结业，“借牌经营”模式退出历史舞台，进一步压缩了贵宾厅的业务空间。中场主导的格局已不可逆，行业增长动能正从豪客驱动转向大众消费驱动。 牌照壁垒下的“博彩+非博彩”双轮驱动。澳门博彩业的核心护城河在于牌照壁垒——六张博彩批给牌照构成行政性进入门槛，新竞争者无法自由进入，存量博企享有稳定的寡头格局。在此壁垒保护下，六大博企形成“博彩+非博彩”双轮驱动模式：博彩业务贡献主要现金流，非博彩业务承担引流、延长停留时间与提升客单价的功能。从 2025 年数据看，博彩收入占比呈现分化：美高梅中国最高（87.59%），金沙中国最低（75.01%），银河、永利、新濠、澳博集中在80%-84%区间。非博彩占比则与博彩呈镜像关系，金沙中国以 24.99%显著领先，反映其以会展、零售、餐饮为核心的度假村模式；美高梅非博彩占比仅12.41%，与其专注中高端中场、物业体量较小的策略一致。金沙中国的非博彩收入轨迹印证了这一模式的成长性：从 2021 年 8.87 亿美元增至 2025 年 18.60 亿美元，四年复合增速约 20.34%，2026 年上半年已达 9.49 亿美元。这说明非博彩并非牌照壁垒的附属品，而是博企在牌照约束下实现差异化竞争、提升资产回报率的关键变量。 从贵宾依赖到中场深耕，从博彩独大到非博彩协同，从澳门一隅到区域竞争。澳门博彩业正经历三重结构性转变，其核心逻辑是从牌照壁[Table_Author] 分析师：徐偲 执业证书号：S0010523120001 邮箱：xucai@hazq.com 分析师：余倩莹 执业证书号：S0010524040004 邮箱：yuqianying@hazq.com [Table_Report] 相关报告 《生产力重构下的新消费趋势三：情绪消费升温，潮玩赛道持续扩容_20260906》 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%轻工制造（申万）纺织服饰（申万）沪深300 [Table_IndNameRptType] 轻工纺服 行业周报 ⚫ [Table_CompanyRptType] 行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 20 证券研究报告 垒下的单一博彩驱动，转向运营效率与非博彩协同能力的综合竞争。第一，中场深耕成为主旋律。博企营销重心从贵宾厅中介人转向直营会员体系，中场赌台收入占比持续攀升，散客化趋势下客群品牌偏好增强，中场已成为盈利核心。第二，非博彩协同仍存巨大空间。澳门酒店客房总数仅约 4.5 万间，约为拉斯维加斯（31.1 万间）的 14%。物理供给瓶颈直接制约留客能力，当前非博彩业态（会展、演艺、零售、餐饮）尚处发展初期。未来需通过增加客房供给、丰富非博彩业态，延长旅客停留时间、提升过夜旅客比例，将“客流”转化为“留客”，促进非博彩收入增长。第三，海外竞争升温。泰国《娱乐综合体法案》立法进程反复。截至 2026 年 9 月，该法案仍未成为法律，短期不构成实质分流，长期或对区域客源格局产生边际影响。三重趋势叠加下，澳门博企的核心竞争力将从牌照壁垒转向运营效率与非博彩协同能力，中场深耕与非博彩补位将成为下一阶段增长的关键引擎。 港股博企战略分化：从“规模扩张”转向“结构深耕”。 当前港股博企已告别同质化扩张，进入战略定位清晰、执行节奏分化的新阶段。金沙中国依托伦敦人二期翻新完成，以“中场+会展”双轮驱动，非博彩协同效应领先，中场业务稳居市场领导地位，路氹龙头地位进一步巩固。银河娱乐则聚焦高端及超高端中场，嘉佩乐酒店 2026 年 2 月开业将成为关键增量，第四期项目持续推进，意在提升度假城整体吸引力与客单价。美高梅中国以数字化运营深耕中高端中场，中场占比高、市占率创历史新高，印证其精细化策略的有效性。相比之下，永利澳门处于博彩批给中期，非博彩收益下滑，盈利承压，高端贵宾与中场双核模式面临再平衡考验。整体看，行业竞争焦点已从硬件规模转向非博彩协同、中场深耕与高端客群运营能力，战略执行效率将决定下一阶段市占率与盈利分化。 ⚫ 一周行情回顾 2026 年 9 月 7 日至 9 月 11 日，上证综指下跌 1.07%，深证成指下跌0.34%，创业板指上涨 1.08%。分行