房地产行业：量化测算住房销售制度改革对房企及行业的影响

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 房地产 量化测算住房销售制度改革对房企及行业的影响 华泰研究 房地产开发 增持 (维持) 房地产服务 增持 (维持) 林正衡 研究员 SAC No. S0570520090003 SFC No. BRC046 linzhengheng@htsc.com +(86) 21 2897 2065 陈慎 研究员 SAC No. S0570519010002 SFC No. BIO834 chenshen@htsc.com +(86) 21 2897 2228 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 龙湖集团 960 HK 10.50 买入 越秀地产 123 HK 5.63 买入 建发国际集团 1908 HK 20.90 买入 绿城中国 3900 HK 9.75 买入 新城控股 601155 CH 19.91 买入 中国金茂 817 HK 1.92 买入 招商蛇口 001979 CH 10.30 买入 城投控股 600649 CH 5.83 买入 中国海外发展 688 HK 18.54 买入 绿城服务 2869 HK 6.09 买入 滨江集团 002244 CH 11.64 买入 华润万象生活 1209 HK 54.08 买入 新鸿基地产 16 HK 152.86 买入 建发股份 600153 CH 11.79 买入 招商积余 001914 CH 11.44 买入 华润置地 1109 HK 37.92 买入 太古地产 1972 HK 30.57 买入 中国海外宏洋集团 81 HK 3.11 买入 资料来源：华泰研究预测 2026 年 9 月 13 日│中国内地 专题研究 我们构建了要素完整的房地产开发项目现金流模型，方便投资者量化评估销售制度改革对于项目、房企和行业的深远影响；模型假设易于调整，能够基于不同房企特点和后续地方落地情况随时修正。基于模型测算，我们认为销售制度改革将大幅延后项目现金流、推升现金支出峰值，对 IRR 的影响显著高于净利率。土地分期付款、竣工周期缩短能够部分对冲 IRR 受到的影响，叠加地价和房价的适度调整，理论上可以推动股东 IRR 回到旧预售（指828 新政前的预售模式）的水平。销售制度改革或将大幅降低房企可动用拿地金额，全国拿地和新房销售规模或将进一步筑底，并在现房项目开始贡献销售后迎来企稳；同期二手房占比有望加速攀升，新房库存相对较低的一二线城市及核心区，房价有望迎来温和同比增长。 销售制度改革大幅延后项目现金流，IRR 受影响程度显著高于净利率 基于高能级城市模拟项目的量化测算，我们预计旧预售模式下累计净现金流回正周期为 T+4 季度、现金支出峰值为 30.8 亿元的项目，新预售/新现售（指828 新政后的预售/现售模式）将延长回正周期 6-8 个季度，推升现金支出峰值 5%/21%。旧预售模式下净利率为 8.6%、股东 IRR 为 18.0%的项目，新预售/新现售下净利率将下降至 7.6%，股东 IRR 将下降至 8.2%/5.6%。 现房时代，房企哪些举措可以对冲 IRR 影响？ 假设其他变量保持不变，分别考虑土地分期支付和竣工周期缩短，新预售/新现售模式下股东 IRR 能够回升至 11.1%/7.8%和 9.8%/7.1%。如果两者能够同时实现，新预售/新现售模式下股东 IRR 能够回升至 14.0%/10.9%。在此基础上进一步考虑地价和房价的转嫁，新预售模式下地价下跌不到 5%、同时房价上涨不到 5%，新现售模式下地价下跌 5%-10%、同时房价上涨5%-10%，或可推动股东 IRR 回到旧预售的水平。在此背景下，房企需要在确认政策细节、清理存量项目、压缩施工时间、调整销售和产品条线、及时开展融资谋划、及时调整组织结构等方面做好充足准备。 行业展望：拿地销售或进一步筑底，待现房项目贡献销售后企稳 项目层面，给定资本金规模不变且所有项目完全切换到新的销售模式后，新的稳态下房企可动用拿地金额或将显著下滑；如果考虑到土地分期支付、竣工周期缩短以及地价和房价的适度调整，下滑幅度将有所收窄。行业层面，考虑制度渐进换轨、地方政府执行尺度、房企应对带来的缓冲后，我们预计全国涉宅用地拿地金额和商品住宅销售金额或将进一步筑底，并在现房项目开始贡献销售后迎来企稳。二手房市场或将承接新房外溢需求，销售金额有望稳步扩张，占比有望攀升至 70%。供求格局改善利好房价，新房库存相对较低的一二线城市及核心区，新房价格有望迎来温和同比增长。需要强调的是，以上测算仅基于当前政策文件，后续还可能根据各地细则进行调整。 投资结论 销售制度改革重构房企商业模式，我们建议在板块充分调整后把握结构性投资机会。重点推荐：1）融资、产品力、工程能力、或持有运营管理能力突出的房企：华润置地、中国海外发展、建发国际集团、建发股份、滨江集团、中国海外宏洋、招商蛇口、中国金茂、绿城中国、新鸿基地产、越秀地产、城投控股、太古地产、龙湖集团、新城控股；2）优质商管及物管公司：华润万象生活、绿城服务、招商积余；3）头部二手房经纪商。 风险提示：测算与实际存在偏差，地产政策波动的风险，地产量价复苏不及预期的风险，部分房企面临经营风险。 (37)(25)(13)(0)12Sep-25Jan-26May-26Sep-26(%)房地产开发房地产服务沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 房地产 正文目录 销售制度改革大幅延后项目现金流，IRR 受影响程度显著高于净利率 ................................................................. 3 延后累计净现金流回正周期 6-8 个季度，推升现金支出峰值 5%-21% .......................................................... 3 IRR 受影响程度或将达到 10-12pct ............................................................................................................... 3 现房时代，房企哪些举措可以对冲 IRR 影响？ ..................................................................................................... 5 仅考虑地价下跌或房价上涨 ........................................................................................................................... 5 仅考虑土地分期支付