宏观经济点评：如果一共只有25bp，甚至没有？

敬请参阅最后一页特别声明 1 基本内容： 从 2025 年初开始，市场习惯用“最后一公里”来描述美国去通胀进程；但从现在回头看，这“一公里”可能永远也无法抵达。对于内生经济而言，美国正在经历的是一轮又一轮的价格扰动接力：1 月的机票，2 月的服装，3 月的汽油，4-5 月的金融服务，6-7 月的医疗服务，以及 8 月的通信服务——约四分之三的月度波动最终被后续反向所抵消。每一次单独看，都有足够理由被解释为“暂时性”，但当暂时性因素开始轮流出现，暂时本身就逐渐变成了一种结构。 商品通胀更是无法回到公卫事件前的通缩环境。2020 年以来，全球先后经历公卫事件、俄乌战争、全面关税以及中东冲突的冲击。当新冲击到来的间隔短于旧冲击的消化时间，单次冲击即使不是永久性的，商品端通胀也可能长期表现得更永久。好在对于商品消费而言，美国的利率“足够有限制性”，以至于需求端并未带来更高通胀水平。 当越来越多分项开始以不同时间、不同节奏对总通胀形成边际贡献，其持续性正在变得更加难以判断。对于联储而言，这种通胀比 2022 年更难处理：2022 年的政策紧缩方向非常清楚；今天的问题则是通胀没有高到迫使联储连续加息，却又足够顽固——处在无法宣布胜利（继续降息），却又不甘承认失败的尴尬状态（连续加息）。 因此，联储面临更现实的问题是，似乎只有一次 25bp 的加息空间，那应该在什么时候使用，又希望换来什么？如果只加一次，真正最明显的政治意义可能只是向市场证明沃什并不是特朗普的“提线木偶”，同时给特朗普中期选举增加一点压力。 但如果下一次会议马上停止，这种“独立性展示”反而会变得更难解释：既然只需要加一次，为什么这一次非加不可？到底依据的是通胀水平、趋势、预期，还是纯粹为了显示姿态？倒过来看，9 月不加息的最大阻力不来自经济数据，而来自联储自己：对 9 月加息的近乎完全定价是联储官员沟通引导下的产物，不加息的市场后果才是最沉重的包袱，而不是连续 62 个月高于 2%通胀目标所对应的实体经济。 真正决定中期政策方向的，还是 AI 究竟能够带来生产力提升，还是主要制造投资需求。美国经济面临的现实问题是经济从消费转向投资的过程中面临的周转效率下降，通胀和高利率都是经济转型的结果，这些也并非联储能解决的。相比货币政策，经济转型阶段的财政政策，以及美国财政融资才是更大的政策问题。 风险提示 1）宏观经济数据频率较低，对于跨境行业数据估计存在滞后性；2）美国产业政策受党派影响明显，执政党派的更换可能引发产业政策回溯；3）AI 技术发展与产业投资存在较大不确定性。 宏观经济点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 风险提示 ....................................................................................... 7 图表目录 图 1：核心 CPI 已非常接近公卫事件前水平 ......................................................... 3 图 2：8 月美国 CPI 的异常因子落在通信服务与在外住宿，贡献约一半核心 CPI 增速 ...................... 4 图 3：美国高技能服务业通胀主要受到医疗服务价格补涨推动 ......................................... 5 图 4：约四分之三的月度“高敏”波动最终被后续反向所抵消（单位:pct） ................................ 5 图 5：美国耐用品的需求偏弱限制了商品通胀的上行水平 ............................................. 6 图 6：当前对 9 月加息 25pb 的定价概率接近 90% ..................................................... 6 宏观经济点评 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 从 2025 年初开始，市场习惯用“最后一公里”来描述美国去通胀进程；但从现在回头看，这“一公里”可能永远也无法抵达。对于内生经济而言，美国正在经历的是一轮又一轮的价格扰动接力：1 月的机票，2 月的服装，3 月的汽油，4-5 月的金融服务，6-7 月的医疗服务，以及 8 月的通信服务——约四分之三的月度波动最终被后续反向所抵消。每一次单独看，都有足够理由被解释为“暂时性”，但当暂时性因素开始轮流出现，暂时本身就逐渐变成了一种结构。 商品通胀更是无法回到公卫事件前的通缩环境。2020 年以来，全球先后经历公卫事件、俄乌战争、全面关税以及中东冲突的冲击。当新冲击到来的间隔短于旧冲击的消化时间，单次冲击即使不是永久性的，商品端通胀也可能长期表现得更永久。好在对于商品消费而言，美国的利率“足够有限制性”，以至于需求端并未带来更高通胀水平。 当越来越多分项开始以不同时间、不同节奏对总通胀形成边际贡献，其持续性正在变得更加难以判断。对于联储而言，这种通胀比 2022 年更难处理：2022 年的政策紧缩方向非常清楚；今天的问题则是通胀没有高到迫使联储连续加息，却又足够顽固——处在无法宣布胜利（继续降息），却又不甘承认失败的尴尬状态（连续加息）。 因此，联储面临更现实的问题是，似乎只有一次 25bp 的加息空间，那应该在什么时候使用，又希望换来什么？如果只加一次，真正最明显的政治意义可能只是向市场证明沃什并不是特朗普的“提线木偶”，同时给特朗普中期选举增加一点压力。 但如果下一次会议马上停止，这种“独立性展示”反而会变得更难解释：既然只需要加一次，为什么这一次非加不可？到底依据的是通胀水平、趋势、预期，还是纯粹为了显示姿态？倒过来看，9 月不加息的最大阻力不来自经济数据，而来自联储自己：对 9 月加息的近乎完全定价是联储官员沟通引导下的产物，不加息的市场后果才是最沉重的包袱，而不是连续 62 个月高于 2%通胀目标所对应的实体经济。 真正决定中期政策方向的，还是 AI 究竟能够带来生产力提升，还是主要制造投资需求。美国经济面临的现实问题是经济从消费转向投资的过程中面临的周转效率下降，通胀和高利率都是经济转型的结果，这些也并非联储能解决的。相比货币政策，经济转型阶段的财政政策，以及美国财政融资才是更大的政策问题。 一、走不完的去通胀“最后一公里” 美国服务价格在消化过去的成本冲击，商品价格则不断遭遇新的成本冲击；但实际上核心 CPI 同比已悄然回落到了2.4%的水平，是自 2021 年通胀上升以来的最低读数，亦接近公卫事件前平均水平。 图 1：核心 CPI 已非常接近公卫事件前水平 来源：WIND，国金证券研究所 回溯 2026 年前八个月，美国 CPI 最明显的特征并不是某一类价格持续加速，而是每个月都会冒出一两个此前不受关注的分项，权重不大、涨幅很大，对当月核心 CPI 形成超比例贡献，下个月又可能迅速反向；反而大家持续担忧的高权重住房通胀仍继续回落。 8 月，这个异常因子落