公用事业行业研究：红与红利的优选：4%的火电

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑：  红与红利的优选：4%的火电 站在当下，我们认为红利资产的配置或从聚焦“利与红利”（利润增长的稳定型红利）走向关注“红与红利”（具备弹性的待挖掘红利），我们认为火电高度符合“红与红利”的特征。火电的红利投资价值逻辑有三：业绩困境反转、供需边际改善、资本开支收缩。在今年业绩承压的状态下，火电板块整体性仍具备 4%以上的股息率水平，展望明年业绩向上、分红提升，盈利稳定性也将提升估值中枢。这高度符合我们对红与红利资产的期待，尤其是在当前低持仓且低交易用季度的背景下，我们建议重视火电板块的投资价值。  电价上涨：电量电价提升、容量电价上涨 从电量电价侧来看，内贸煤现货最新价格为 984 元/吨，同比上涨 308 元/吨，电力公司大多 50%以上的电量为年度长协，因此年内大幅受损，我们认为 2027 年的年度长协电价将显著提升。电价的传导逻辑遵循“煤价上涨—现货电价提升—月度电价上涨—年度长协电价改善”的传导链路，我们也看到广东自 5 月、江苏自 6 月起，月度交易电价均已超过 2026 年年度长协电价，各省电网代购电价亦持续提升，这为 2027 年年度长协电价上行提供了较强指引。从容量电价侧来看，全国最大用电负荷持续创新高，新能源装机快速增长但峰时有效容量相对有限，电力系统对煤电等稳定、灵活调节资源的需求进一步上升，伴随容量供需的持续紧张，我们看好容量电价的上涨，测算容量电价对龙头火电公司的利润贡献度超 70%。因此，对于火电而言，电量供需的宽松已边际改善，容量供需或已区域性趋紧，一方面看好电量利润的跨年修正，另一方面看好容量利润的持续提升，火电的盈利向上的确定性正大幅增强。  底部利润仍具股息，资本开支回落 尽管上文提到今年的基本面承压，但我们可以看到 2026 年上半年全国性火电公司的度电利润降幅整体可控，仍保持约 2-4 分/千瓦时的盈利水平，显示板块在周期底部仍具备较强盈利韧性。火电公司的资本开支高峰已过，2025年及 2026H1 投资支出分别同比下降 6.3%、15.2%，板块自由现金流 2025 年首次转正、2026 年上半年仍达到 347 亿元。多家公司作出分红比例甚至绝对分红金额的承诺，多数火电公司按照当前盈利及分红假设测算仍超 4%股息率。  低估低配低拥挤度，绝对相对均有价值 从估值角度来看，受业绩下降影响板块当前 PE 十年估值分位数为 63%，PB 十年估值分位数为 43%，净资产仍然持续呈现增长，未来 PB 的性价比也愈发凸显。从持仓方面来看，公募基金对火电板块的配置比例继续回落，2026Q2 环比下降 0.05pct 至 0.06%，板块持仓处于历史低位。从拥挤度数据来看，公用事业板块成交量占比 6.23%（前高为 9%-11%），成交额占比 2.83%（前高为 4%-6%），板块拥挤度仍然较低。  相关标的：先全国再区域、持续评估电价弹性 全国性公司以及电价上涨弹性较大的区域公司：国电电力、宝新能源、华润电力、华能国际、华电国际、广西能源等。伴随年底电价逐步签订落地，部分区域高弹性地方火电：长三角如江苏国信、皖能电力、浙能电力、赣能股份、申能股份等，北方如建投能源、京能电力等，西北如内蒙华电、陕西能源等。  风险提示 煤价波动幅度超预期；绿电装机及消纳情况不及预期；电力体制改革政策出台不及预期。 行业周报 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、利与红利的优选：4%的火电 ................................................................... 3 二、相关标的 ................................................................................... 9 三、风险提示 .................................................................................. 10 图表目录 图表 1： 重视火电的红利投资价值 ................................................................ 3 图表 2： 内贸煤价格年内大幅上涨 ................................................................ 3 图表 3： 火电度电利润上半年降幅可控(元/千瓦时) ................................................. 4 图表 4： 业绩整体仍然较为稳定 .................................................................. 4 图表 5： 全国布局火电公司火电度电利润情况 ...................................................... 4 图表 6： 容量电费有力抬升火电盈利基石 .......................................................... 4 图表 7： 2026 年甘肃、吉林等地容量电价超额提升 .................................................. 4 图表 8： 当前广东月度电价已超过年度长协电价 .................................................... 5 图表 9： 当前江苏月度电价已超过年度长协电价 .................................................... 5 图表 10： 2026 年 6 月代购电价见底开始回升 ....................................................... 6 图表 11： 广东燃煤现货电价近期宽幅波动 ......................................................... 6 图表 12： 山西现货市场电价近期震荡运行 ......................................................... 6 图表 13： 2024 年后新增火电核准已显著下降 ....................................................... 6 图表 14： 即便考虑储能，测算十五五期间我国容量裕度依旧仅保持紧平衡 ............................. 7 图表 15： 2026H1 火电板块投资现金流净额同比-15.2% ............................................... 7 图表 16： 2026H1 火电板块自由现金流为 347 亿元 .