保险行业1H26保险股P／CE-ROCE估值体系更新暨新准则全面综述：股市浮盈拉动净资产与综合权益全面修复

请务必阅读正文之后的重要声明部分股市浮盈拉动净资产与综合权益全面修复——1H26 保险股 P/CE-ROCE 估值体系更新暨新准则全面综述保险Ⅱ证券研究报告/行业专题报告2026 年 09 月 10 日评级：增持（维持）分析师：葛玉翔执业证书编号：S0740525040002Email：geyx01@zts.com.cn分析师：蒋峤执业证书编号：S0740517090005Email：jiangqiao@zts.com.cn基本状况上市公司数5行业总市值(亿元)29,482.79行业流通市值(亿元)29,482.79行业-市场走势对比相关报告1、《五大保险央企注资点评：夯实资本实力，推动保险强国》2026-09-062、《2Q26 保险资金重仓流通股深度跟踪 ——加仓公用&煤炭，新进食饮&银行》2026-09-043、《A 股反弹增厚年内浮盈；险资模拟总投资收益率小幅提升至 4.02%，新钱收益率降至 2.57%》2026-09-02报告摘要我们根据 1H26 上市险企中报，进一步更新了此前中泰非银团队创立的 P/CE-ROCE估值体系在最新一期报告的应用结果。P/CE-ROCE 估值体系回顾。此前中泰非银团队外发新准则下保险股估值重构专题《保险股 P/CE-ROCE 估值体系探析：综合权益视角下的全面价值》，本期我们根据 1H26上市险企中报盈利情况进行更新。由于长端利率中枢持续下行、EV 体系假设频繁调整，导致原有的 P/EV-ROEV 体系逐渐失效，我们提出了 P/CE-ROCE 估值体系。该体系的核心逻辑是通过“CE(综合权益)=NA(归母净资产)+CSM(归母净合同服务边际)”来反映保险公司在新准则下的真实价值水平，并以“综合权益回报率（ROCE）=（归母综合收益 CI+新业务合同服务边际 NBCSM）/（NA+CSM）”衡量盈利能力。理论 P/CE 定价计算公式为：P/CE = (ROCE - g)/(r - g)，其中 r 为贴现率，g 为长期增长率。该模型的优势在于：1）规避了 EV 对于假设的过度依赖；2）更新频率更高，可按季度/半年度跟进；3）集团类险企与纯寿险公司在横向及纵向均更有可比性。1H26 上市险企综合权益（CE=NA+CSM）：增速回暖得益于净资产与 CSM 较快增长。8 家上市险企 1H26 末，CE 较年初增速为 4.4%，其中由高至低分别为中国人保（9.6%）、中国人寿（9.4%）、新华保险（9.0%）、中国太平（8.0%）、中国太保（4.8%）、中国平安（2.5%）、阳光保险（-1.1%）和友邦保险（-1.6%）。归因来看，人保得益于净资产快速增长带动 CE 增速领跑上市同业，国寿得益于 NA 和 CSM 均保持相对较快增长，CE 增速次之。友邦与阳光的增速较慢主要系公司净资产受其他权益工具公允价值表现弱于同业增速较低。由于上市险企各自选择的合同负债评估曲线的移动平均天数存在差异，导致其他综合收益（OCI）的敏感性存在较大差异。2026 年以来各期限债券利率普遍呈现先升后降的态势，1H26 平均利率同比 1H25 提升（影响NBCSM 计算），但是 1H26 末时点利率较年初出现下降（影响 NA 计算）。1H26 上市险企综合权益回报率 ROCE=(CI+ NBCSM）/（NA+CSM）：普遍回暖，国寿表现亮眼，友邦、阳光和平安受其他权益工具拖累。1H26 上市险企 ROCE 分化显著，由高至低分别为中国人寿（12.3%）、中国人保（12.1%）、新华保险（11.2%）、中国太平（9.7%）、中国太保（7.1%）、中国平安（6.1%）、友邦保险（4.6%）和阳光保险（2.2%）。归因来看，国寿得益于归母净资产的快速增长，带动 ROCE 领先同业；友邦 ROCE 计算结果逆势降低主要系分子中 CI 受其他综合收益负向贡献拖累归母综合收益与归母净资产增速；阳光和平安的 ROCE 均同比改善但略低于同业主要系其他权益工具浮亏拖累占比较大所致（本期红利股表现低迷）。新准则下，中国人保ROCE 与 ROE 计算结果差距不大，体现了持续低利率环境下资产负债匹配的重要性（主因人保旗下财险业务占比高，匹配具备天然优势）。P/CE-ROCE 计算结果一览表。截至 2026 年 9 月 9 日，A 股上市险企对应 1H26 加权平均 P/CE 约为 0.82 倍（非年化 ROCE 为 9.0%）；H 股上市险企对应 1H26 加权平均 P/CE 约为 0.61 倍（非年化 ROCE 为 8.8%）。我们发现中国人保享有较高的 ROCE，但实际 A/H 股的 P/CE 估值水平未体现明显溢价，属于相对被低估，H 股中，中国太平、新华保险 H 的 P/CE 估值尚存修复空间。友邦保险拥有 H 股上市险企最高的 P/CE为 1.37，但其 1H26 公司 ROCE 仅为 4.6%，预计与本期净资产受其他权益工具拖累较多所致。投资建议：股市浮盈带动净资产与综合权益全面修复——1H26 保险股 P/CE-ROCE估值体系更新暨新准则全面综述。随着险资入市不断深化，以及利率底部水平逐步探明，上市险企报表受权益市场影响逐步放大，本期各险企 ROCE 计算结果亦侧面印证。市场动荡加剧背景下，金融板块被赋予稳盘核心职能，资金筹码从压制转变为托底，看好板块继续演绎“先跑相对，再有绝对”的走势。建议关注：中国财险、中国太保、中国平安、中国人寿、新华保险。风险提示：模型验证偏差、假设敏感及准确性风险、利率波动、数据更新不及时，模型测算偏差风险行业专题报告- 2 -请务必阅读正文之后的重要声明部分内容目录1.P/CE-ROCE 估值体系回顾......................................................................................31.1 综合权益（CE）的引入.................................................................................31.2 CSM：存量保单未赚利润的现值.................................................................. 31.3 NA：净资产更能反映当下保险公司资产负债匹配水平.................................41.4 CSM 和 NBCSM 净额调整因子计算............................................................. 51.5 P/CE-ROCE 估值体系的构建........................................................................62 本期 1H26 上市险企 P/CE-ROCE 应用..................................................................82.1 新准则上市险企利源结构分拆：承保利润与投