商业化加速，在研管线核心组合进入临床验证期

证券研究报告：医药生物| 公司点评报告市场有风险，投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分股票投资评级买入 |上调个股表现2025-092025-112026-022026-042026-062026-09-40%-36%-32%-28%-24%-20%-16%-12%-8%-4%0%君实生物医药生物资料来源：聚源，中邮证券研究所公司基本情况最新收盘价（元）32.34总股本/流通股本（亿股）10.27 / 7.66总市值/流通市值（亿元）332 / 24852 周内最高/最低价48.80 / 28.93资产负债率(%)51.1%市盈率-37.17第一大股东HKSCCNOMINEESLIMITED研究所分析师:盛丽华SAC 登记编号:S1340525060001Email:shenglihua@cnpsec.com君实生物(688180)商业化加速，在研管线核心组合进入临床验证期l投资要点收入保持高速增长，费用效率改善推动经营拐点加速显现。2026年上半年，公司实现营业收入 16.96 亿元，同比增长 45.18%；实现归母净利润 0.22 亿元，较上年同期亏损 4.13 亿元实现转正；实现扣非归母净利润-2.03 亿元，较上年同期亏损 4.78 亿元明显收窄。26Q2单季度实现营业收入约 9.70 亿元，同比增长 45.24%，归母净利润约0.42 亿元，同比扭亏为盈，经营趋势持续改善。公司“提质、降本、增效”成效逐步体现。26H1 研发费用为 6.44 亿元，同比下降 8.74%，研发费用率由 60.39%下降至 37.96%；销售费用为 5.07 亿元，仅同比增长 4.07%，明显低于收入增速，商业化效率持续提升。特瑞普利单抗销售增长、授权许可收入增加及费用效率提升共同推动经营改善。核心产品特瑞普利单抗上半年实现国内销售收入约12.99 亿元，同比增长约 36%。此外，公司 26H1 获得 JS005 授权复星万邦产生的首付款 2.15 亿元。截至报告披露日，特瑞普利单抗已在中国内地获批 13 项适应症，其中 12 项纳入国家医保目录，并成为医保目录中唯一覆盖肾癌、三阴性乳腺癌和黑色素瘤治疗的抗 PD-1 单抗。2026 年 5 月，公司新增获批特瑞普利单抗联合维迪西妥单抗一线治疗 HER2 表达晚期尿路上皮癌；围手术期治疗 II—III 期可切除非小细胞肺癌的补充申请亦已于7月获得受理，适应症边界进一步拓宽。特瑞普利单抗皮下注射剂型 JS001sc 于 2026 年 3 月获得 NMPA 上市申请受理，申报覆盖 12 项肿瘤适应症，为首款进入上市申报阶段的国产抗 PD-1 皮下制剂。相较静脉输注剂型，皮下制剂有望缩短给药时间、改善患者便利性，并提高日间诊疗和围手术期等长期用药场景的治疗效率，有望在原有产品生命周期基础上形成新的增量。IO+ADC 组合布局进入临床验证与注册推进期。公司重点布局下一代 IO 联合 ADC 疗法，PD-1/VEGF 双抗 JS207 与 EGFR/HER3 双抗 ADCJS212是当前最具价值弹性的核心管线。JS207联合CTLA-4单抗JS007一线治疗晚期肝细胞癌的Ⅱ期研究中，ORR 达到 45.5%、DCR 达到86.4%；联合化疗一线治疗MSS/pMMR型转移性结直肠癌的Ⅱ期研究中，ORR 达到 71.0%、DCR 达到 96.8%，初步验证了其跨瘤种联合潜力。公司计划于 2026 年内启动 JS207 的Ⅲ期临床研究，并正积极与海外药企沟通潜在合作机会。JS212 在 2026 年 AACR 公布的首次人体研究中显示，4.2mg/kg 和 4.6mg/kg 剂量组 ORR 分别达到 44.4%和 50.0%，DCR均为 100%，最大耐受剂量尚未达到，整体安全性可控。公司拟将4.6mg/kg Q3W 确定为Ⅱ期推荐剂量，并已围绕肺癌、食管癌、乳腺癌等瘤种开展单药及联用开发。JS207 联合 JS212 的Ⅱ期临床研究正在推进，若后续能够验证“IO+ADC”的疗效协同和安全性优势，有望成为公司实现差异化竞争及海外 BD 的重要基础。发布时间：2026-09-10请务必阅读正文之后的免责条款部分2后期管线梯队丰富，多项关键临床支撑中长期成长。Claudin18.2ADC JS107 已启动两项Ⅲ期临床研究，分别覆盖二线及以上胃癌和一线胃癌。前期研究中，Claudin18.2 高表达患者接受 JS107 联合特瑞普利单抗及化疗后，ORR 达到 86.7%、DCR 达到 100%，中位 PFS 达到11.14 个月，为后续Ⅲ期验证提供依据。公司一线胃癌Ⅲ期方案已进入关键验证阶段，若后续数据延续，有望较早进入商业化阶段。BTLA单抗 tifcemalimab 联合特瑞普利单抗用于局限期小细胞肺癌巩固治疗的全球多中心Ⅲ期研究计划入组约 756 例，截至报告披露日已入组超过 730 例，预计 2026 年完成全部患者入组。此外，CD20/CD3 双抗JS203 已进入Ⅱ期，公司预计于 2026 年内启动关键注册临床，后期产品梯队逐步完善。l盈利预测与估值公司已由单一 PD-1 商业化企业逐步升级为覆盖 PD-1 基本盘、双抗、ADC、融合蛋白和自免管线的综合创新药平台。预计公司2026-2028年分别实现营业收入33.6/42.0/52.3亿元，归母净利润-3.8/1.2/5.5亿元。公司商业化稳步推进及 BD 潜力较大，看好后续高成长性。l风险提示：特瑞普利单抗销售增速及新增适应症放量不及预期风险；IO 联合ADC 疗法疗效协同及安全性不及预期风险。n盈利预测和财务指标[table_FinchinaSimple]项目\年度2025A2026E2027E2028E营业收入（百万元）2,4983,3604,2005,230增长率(%)28.2334.4825.0024.52EBITDA（百万元）-568436391,163归属母公司净利润（百万元）-875-382116551增长率(%)31.6856.39130.33376.07EPS(元/股)-0.85-0.370.110.54市盈率（P/E）-38.71-88.77292.6861.48市净率（P/B）5.626.055.925.40EV/EBITDA-64.40847.5957.4331.33资料来源：公司公告，中邮证券研究所[table_FinchinaSimpleEnd]请务必阅读正文之后的免责条款部分3[table_FinchinaDetail]财务报表和主要财务比率财务报表(百万元)2025A2026E2027E2028E主要财务比率2025A2026E2027E2028E利润表成长能力营业收入2,498.423,360.004,200.005,230.00营业收入28.23%34.48%25.00%24.52%营业成本466.50577.60687.50836.50营业利润25.35%60.36%138.16%326.86%税金及附加23.0437.8344.6954.25归属于母公司净利润31.68%56.39%130.33%376.07%销售费用1,052.991,142.401,260