传媒互联网行业26H1中报总结：AI云和大模型爆发，游戏等出海消费高景气

证 券 研 究 报 告AI云和大模型爆发，游戏等出海消费高景气证券分析师：林起贤 A0230519060002 任梦妮 A0230521100005 夏嘉励 A0230522090001 赵航 A0230522100002 黄俊儒 A0230525070008 刘菁菁 A0230522080003 郝知雨 A0230525060002研究支持：张淇元 A0230124080001 陈悦 A0230524100003联系人：林起贤 A2026.09.081——传媒互联网26H1中报总结www.swsresearch.com证券研究报告2核心观点◼SW传媒26Q2收入同比增速-0.1%，归母净利同比增速22.1%。子行业分化较大：游戏营收yoy+19.7%，归母净利润yoy+74.3%，利润率24%，为近年来最好水平。港股互联网：整体受内需疲软和字节竞争等影响。泛娱乐中收入增长较为韧性（腾讯、网易、美图收入平稳），即时零售美团等进入改善通道。◼国产模型商业化提速：参数规模持续上行，前沿模型竞争多维化（总参、后训练、CoT、Harness等），API有分层定价趋势，10月Anthropic上市为催化节点。MINIMAX/智谱1H26商业化提速，API收入占比提升，26年全年ARR目标10亿/24亿美元。◼AI云：大厂AI Capex进一步提速,市场关注点从投入规模转向回报确定性；商业化验证开始出现：云侧收入+利润率双升，应用侧Agent开始验证用户与付费。推荐腾讯控股，阿里巴巴，金山云。◼游戏：多端化/出海高景气继续验证。26H1端游同比+28%，出海同比+30%。1）头部产品多端化成为常态，多端数据互通既扩大用户覆盖，也提升时长与付费深度；2）出海新打法（SLG+X、休闲）；3）政策环境稳定，版号26年持续高增，月度版号屡创新高。腾讯/网易长青游戏维稳；心动公司核心游戏出海贡献惊喜；三七/巨人/吉比特等较高股东回报，1H26分红率皆超65%；恺英今年2月回购1.5亿元。◼潮玩消费：不同经营周期表现分化。1）布鲁可：26H1出海超预期，看好铺货扩IP/SKU高增持续性，欧美空间大。2）泡泡玛特：单IP波动逐步消化（Labubu占比降至26%），国内同店同比增长，海外高基数下增速转负进入经营调整期，关注星星人出海。◼广告：整体受内需疲软影响。互联网广告中，哔哩哔哩和腾讯增速较快，线下广告中分众传媒消费品广告投放承压，26H2重点跟踪互联网AI产品投放等增量。2）程序化广告：中长尾媒体ROI提升，规模呈现飞轮增长，关注易点天下、汇量科技。◼影视及AI视频：电影院线格局稳定，暑期档有所回暖同比增长4.4%；短剧出海进入利润释放阶段（中文在线、昆仑万维）；AI长剧+边审边播模式突破（芒果超媒）；版权服务卖铲人阜博收入加速，AI视频制作产生规模化收入。◼出版：26H1国有出版集团经营整体分化，地方国有出版集团负债表质量较好，有持续分红能力（中文传媒、皖新传媒、中南传媒）◼风险提示：内容和互联网监管边际趋严风险；项目延期/表现不及预期风险；竞争加剧影响利润率风险；内容公司无法及时适应AI时代变革，在竞争中处于不利地位的风险。主要内容1. 传媒及港股互联网总结2. 互联网云：AI Capex进一步提速，云商业化开始验证3. 大模型：国产模型商业化提速，API收入占比提升4. 游戏：多端化/出海结构性高景气，26H2-27储备丰富5. 广告：大盘承压，程序化广告飞轮增长6. 新消费：不同经营周期表现分化7. 影视及AI视频：AI短剧利润释放，版权服务卖铲人加速. 出版：国有出版分化，地方出版高分红3www.swsresearch.com证券研究报告41.1 A股传媒：游戏最为亮眼，其余子行业平淡资料来源：wind，申万宏源研究◼SW传媒26Q2收入同比增速-0.1%，归母净利同比增速22.1%。其中游戏营收yoy+19.7%，归母净利润yoy+74.3%，利润率24%，为近年来最好水平。出版近8个季度收入下滑但利润率有改善。出版Q2利润率提升，低毛利的物资贸易业务收缩。指标22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q426Q126Q2SW传媒营收1186.9 1192.5 1251.5 1396.8 1190.5 1308.0 1133.9 1448.2 1194.7 1253.4 1214.0 1402.9 1257.6 1289.4 1325.8 1460.2 1303.4 1300.4 营收yoy(4.1)(12.0)(3.8)(5.4)0.7 10.5 8.0 5.6 4.3 0.3 (3.4)(1.7)5.7 2.6 8.2 2.5 2.9 (0.1)归母净利94.4 126.4 69.1 (160.8)113.9 144.1 85.8 2.7 79.2 88.6 65.1 (48.0)110.8 107.0 103.3 (49.8)109.4 131.2 归母净利yoy(18.2)(31.4)(36.8)(935.0)25.5 16.0 40.4 100.2 (29.7)(32.2)(37.6)(357.8)38.7 19.7 59.8 (4.4)(1.4)22.1 归母净利率（%）8.0 10.6 5.5 (11.5)9.6 11.0 7.6 0.2 6.6 7.1 5.4 (3.4)8.8 8.3 7.8 (3.4)8.4 10.1 SW游戏Ⅱ营收224.6 213.5 201.0 226.9 209.7 225.2 214.0 220.8 219.8 225.9 236.1 252.6 267.2 277.3 303.6 301.1 321.6 332.0 营收yoy3.1 3.7 (7.2)5.6 (5.0)6.6 8.8 (0.0)7.0 3.8 6.3 14.9 21.9 22.4 28.6 19.2 20.3 19.7 归母净利42.6 35.5 17.4 (102.8)36.4 31.9 37.1 (20.5)23.4 22.6 27.3 (30.8)34.8 45.7 57.8 (1.5)53.7 79.7 归母净利yoy9.9 (32.9)(47.8)(167.2)(5.0)(4.0)36.8 78.9 (38.2)(32.0)(21.7)(51.6)47.1 104.5 111.7 95.3 54.3 74.3 归母净利率（%）18.9 16.6 8.6 (45.3)17.4 14.2 17.3 (9.3)10.6 10.0 11.6 (12.2)13.0 16.5 19.0 (0.5)16.7 24.0 SW出版营收308.2 360.2 348.4 432.6 327.3 368.7 338.8 432.6 323.0 376.8 314.0 419.5 310.2 330.5 298.4 371.7 287.9 283.8 营收yoy8.7 1.4 3.1 1.4 5.3 6.1 0.7 1.8 0.4 0.3 (6.7)(5.1)(4.2)(12.9)(5.4)(10.5)(7.2)(1