2026中报点评：盈利表现承压，零售新业态继续发力

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2026年09月08日优于大市三棵树（603737.SH）2026 中报点评：盈利表现承压，零售新业态继续发力核心观点公司研究·财报点评建筑材料·装修建材证券分析师：任鹤证券分析师：陈颖010-880053150755-81981825renhe@guosen.com.cnchenying4@guosen.com.cnS0980520040006S0980518090002基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价23.77 元总市值/流通市值21046/21046 百万元52 周最高价/最低价58.37/21.42 元近 3 个月日均成交额249.20 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《三棵树（603737.SH）-2025 中报点评：渠道精耕升级，经营改善持续兑现》 ——2025-08-27《三棵树（603737.SH）-2024 年报及 2025 一季报点评：新成长阶段，盈利改善趋势明确》 ——2025-04-30收入总体保持韧性，减值计提继续影响利润。2026H1 公司实现营收 60.4 亿元，同比+3.8%，归母净利润 3.0 亿元，同比-30.9%，扣非归母净利润 2.1亿元，同比-28.4%，EPS 为 0.34 元/股；其中 Q2 单季度营收 36.0 亿元，同比-2.2%，归母净利润 1.94 亿元，同比-41.2%，扣非归母净利润 1.85 亿元，同比-39.8%，收入总体保持韧性，但盈利能力承压，其他收益变动和减值计提影响进一步拖累利润同比下滑，2026H1 计提信用减值损失&资产减值 1.1亿元，上年同期 1 亿元，同时其他收益贡献 1.2 亿，上年同期 1.8 亿元，主要受政府补助波动影响。零售领跑工程承压，渠道和全品类矩阵协同发力。分产品看，2026H1 家装墙面漆/工程墙面漆收入 17.6/15.2 亿元，同比+11.5%/-15.4%，销量同比+20.2%/-13.0%，产品均价 5.49/3.26 元/kg，同比-7.2%/-2.8%，零售端继续领跑发力，马上住和美丽乡村等加速扩张，有效提升覆盖率和终端出货，销量保持高增长，但同期原材料价格变化下产品价格策略调整，价格同比有所下滑；基材辅材/防水卷材/装饰施工收入 19.4/5.0/1.7 亿元，同比+12.0%/+9.7%/+41.2%，零售端完善产品配套体系，渠道协同效应继续发挥，基材辅材和防水卷材同步增长。毛利率同环比下滑，费用率总体平稳。2026H1综合毛利率30.3%，同比-2.1pp，其中 Q2 毛利率 29.9%，同比-3.2pp/环比-0.95pp，受原材料价格上涨及价格策略调整，毛利率同环比均有所下滑。2026H1 期间费用率 23.6%，同比-0.12pp ， 其 中 销 售 / 管 理 / 财 务 / 研 发 费 用 率 分 别-0.54/+0.46/-0.23/+0.19pp，管理费用率提升主要受管理人员薪酬及折旧摊销增加所致。盈利下滑叠加备货增加致现金流承压，资债结构继续改善。2026H1 公司实现经营性净现金流 0.09 亿元，同比-97.5%，收现比 0.99/付现比 0.96，上年同期为 1.07/1.10，盈利下滑叠加备货增加，现金流同步承压。截至 2026H1末，账面存货 8.8 亿元，同比+22.6%，主要受原材料备货增加影响，应收账款和票据+应收款项融资+其他应收款+合同资产 38.7 亿元，同比减少 2.9 亿元，资产负债率 75.4%，同比-1.1pp，资债结构持续改善。风险提示：地产需求下行超预期；渠道拓展不及预期；原材料上涨超预期投资建议：看好新业态迭代复制下的成长潜力，维持“优于大市”评级零售新业态模式快速复制迭代，工程端继续聚焦工业厂房等高价值赛道精准突破，看好经营和渠道潜力持续释放。考虑需求承压和成本扰动，下调盈利预测，预计 26-28 年 EPS 分别为 1.04/1.39/1.82 元/股，对应 PE 为23.6/17.6/13.5x，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202420252026E2027E2028E营业收入(百万元)12,10512,52712,96614,10015,458(+/-%)-3.0%3.5%3.5%8.8%9.6%净利润(百万元)33277576910281345(+/-%)91.3%133.4%-0.7%33.6%30.8%每股收益（元）0.631.051.041.391.82EBITMargin4.4%8.7%8.5%10.1%11.7%净资产收益率（ROE）12.4%26.8%23.5%27.1%30.1%市盈率（PE）39.023.423.617.613.5EV/EBITDA24.217.918.115.112.8市净率（PB）4.826.275.534.784.06资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2收入总体保持韧性，减值计提继续影响利润。2026H1 公司实现营收 60.4 亿元，同比+3.8%，归母净利润 3.0 亿元，同比-30.9%，扣非归母净利润 2.1 亿元，同比-28.4%，EPS 为 0.34 元/股；其中 Q2 单季度营收 36.0 亿元，同比-2.2%，归母净利润 1.94 亿元，同比-41.2%，扣非归母净利润 1.85 亿元，同比-39.8%，收入总体保持韧性，但盈利能力承压，其他收益变动和减值计提影响进一步拖累利润同比下滑，2026H1 计提信用减值损失&资产减值 1.1 亿元，上年同期 1 亿元，同时其他收益贡献 1.2 亿，上年同期 1.8 亿元，主要受政府补助波动影响。图1：三棵树营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：三棵树单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：三棵树归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：三棵树单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 Wind 、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理（20Q1=-6484%,22Q3=+518%）零售领跑工程承压，渠道和全品类矩阵协同发力。分产品看，2026H1 家装墙面漆/工程墙面漆收入 17.6/15.2 亿元，同比+11.5%/-15.4%，销量同比+20.2%/-13.0%，产品均价 5.49/3.26 元/kg，同比-7.2%/-2.8%，零售端继续领跑发力，马上住和美丽乡村等继续加速扩张，有效提升覆盖率和终端出货，销量保持高增长，但同期原材料价格变化下产品价格策略调整，价格同比有所下滑；基材辅材/防水卷材/装饰施工收入 19.4/5.0/1.7 亿元，同比+12.0%/+9.7%/+41.2%，零售端完善产品配套体系，渠道协同效应继续发挥，基材辅材和防水卷材同步增长。2026Q2 家装墙面漆/工程墙面漆/基材辅材/