银行业靴子落地，不改大行红利逻辑：工行、农行注资落地解读

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业简评报告 2026 年 09 月 07 日 推荐（维持） 靴子落地，不改大行红利逻辑 总量研究/银行 2026 年 9 月 6 日，工行、农行相继发布定增预案，合计募资不超过 2,600 亿元，标志着 2024 年"924"政策宣布的六大行核心一级资本补充计划已全部进入实施阶段。本次采用定向发行方式，不涉及二级市场募资，大股东以不低于市价的价格参与认购，对当前估值构成支撑。我们认为银行板块短期有望延续强势表现，长期估值修复空间依然存在。 ❑ 工行、农行 2600 亿定增落地，六大行资本补充收官。2026 年 9 月 6 日，工商银行、农业银行相继董事会审议通过向特定对象发行 A 股股票预案。两家银行合计定向募资不超过 2,600 亿元，扣除发行费用后全部用于补充核心一级资本。本次增资属于 2024 年"924"一揽子政策的延续落地——2024 年 9 月24 日国新办发布会上，金融监管总局宣布"国家计划对六家大型商业银行增加核心一级资本"。去年建行、中行、交行、邮储增资已落地（合计 5,200 亿元），本次工行和农行落地后，六大行注资政策正式收官，财政部两轮合计出资7,000 亿元。 ❑ 两家增资金额 2,600 亿元，低于前期预期的 3,000 亿元。今年 3 月两会报告表示"拟发行特别国债 3,000 亿元，支持国有大型商业银行补充资本"，年初预算的 3,000 亿元特别国债剩余 1,000 亿元，用于给进出口银行（300 亿元）、国寿集团（350 亿元）、中国人保（150 亿元）、出口信用保险（100 亿元）、太平保险（70 亿元）和中国再保险（30 亿元）。 ❑ 预计 11 月底之前完成。参考去年四家大行注资时间线，整个注资流程不到 3个月。去年四家大行定增预案于 2025 年 3 月底发布，4 月股东大会通过，5月初通过上交所审核，5 月下旬获证监会注册批复，6 月中旬完成注资。本次两行预案均提到“假设本次发行于 2026 年 11 月 30 日实施完毕”，我们预计 11 月底之前两家大行注资将完成。 ❑ 本轮未锁价，仅设 20 日均价底线。本次发行价格原则上不低于定价基准日（发行期首日）前 20 个交易日 A 股交易均价，取消了上轮"均价 80%"的折价空间。最终价格将在上交所审核通过、证监会注册后，由董事会与主承销商结合市场情况确定。定价底线抬升至 20 日均价，叠加取消折价空间，意味着本轮发行价不会低于市价，参考上轮最终溢价 8.8%–21.5%发行的经验，预计本轮定增大概率溢价发行。大股东以不低于市价的价格增持，对估值本身是托底而不是压制。 ❑ 按"溢价 5%定增"和"现价定增"两种情景进行测算，工行股本增幅仅3.3%–3.5%，摊薄显著小于农行的 6.3%–6.6%。溢价 5%发行可减少新增股份约 5%，BVPS 摊薄收窄约 0.2–0.4 个百分点。由于发行价低于每股净资产（工行 PB 约 0.73 倍、农行 PB 约 0.85 倍），两家 BVPS 均有小幅摊薄但均不到 1%。 ❑ 静态测算注资将提升工行、农行资本充足率 34、61BP。工行资本本就是六大行中最充裕的，注资主要应对 G-SIBs 升组后更高的附加资本要求，注资后有 4.0 个百分点缓冲。农行是六大行中核心一级距底线最近的（注资前仅1.8pct），本次注资后升到 2.4pct，将提升农行服务实体经济特别是“三农”的能力。 行业规模 占比% 股票家数（只） 42 0.8 总市值（十亿元） 11309.1 10.1 流通市值（十亿元） 10634.4 10.8 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 3.2 10.4 7.4 相对表现 4.3 11.6 3.2 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《美债曲线进入趋势临界点——金融风向标 2026-W35》2026-09-06 2、《上市银行中报点评——金融风向标 2026-W34》2026-08-30 3、《美债冲击：财政回购能否稳定市场？——金融风向标 2026-W33》2026-08-23 戴甜甜 S1090523070003 daitiantian@cmschina.com.cn -10-5051015Sep/25Dec/25Apr/26Aug/26(%)银行沪深300工行、农行注资落地解读 敬请阅读末页的重要说明 2 行业简评报告 ❑ 按 25 年分红测算，注资对工行、农行股息率摊薄仅 12BP、21BP，股息率水平变化不大，红利逻辑不受影响。摊薄幅度主要取决于募资规模，对发行价并不敏感——较收盘价、溢价 5%发行，股息率摊薄分别为工行 13/12BP，农行 22/21BP。 ❑ 测算注资对工行、农行 2026E 的 EPS 摊薄幅度仅 0.30%、0.54%。两行在《向特定对象发行 A 股股票摊薄即期回报、填补措施及相关主体承诺事项》公告中，均基于以下共同假设进行了测算：2026 年度归属于母公司股东的净利润增长率分别设为 0%、3%和 6%三种情景；2026 年新股仅计入 1 个月加权股本。两行公告测算均显示 2026 年 EPS 摊薄幅度极小，工行约-0.30%，农行约-0.54%。 ❑ 投资建议：本次定增完成后，大行高股息配置逻辑并未发生根本改变。基本面方面，银行业整体运行平稳向好，净息差在政策引导下逐步企稳，资产质量保持稳健，不良生成率整体可控。分红方面，两行 2026 年中期分红比例已提升至 31%，分红率稳中有升的趋势明确。叠加资本补充后信贷投放能力增强、利润增长具备确定性，大行仍具较好的配置价值。 风险提示：政策发力和经济恢复不及预期；市场投资者对短期摊薄过度担心。 表 1：大行本次定增情况（人民币亿元） 银行 出资股东 出资金额 占比 工商银行 财政部 700 70.0% 中国烟草总公司 100 10.0% 上海烟草 50 5.0% 云南中烟 50 5.0% 湖南中烟 50 5.0% 湖南烟草 50 5.0% 合计 1,000 100.0% 农业银行 财政部 1,300 81.3% 中国烟草总公司 100 6.3% 江苏烟草 50 3.1% 浙江烟草 50 3.1% 湖北烟草 50 3.1% 北京烟草 30 1.9% 双维投资 20 1.3% 1,600 100.0% 资料来源：IFind，招商证券 表 2：两次大行定增对比 对比维度 上轮（建行/中行/交行/邮储，2025 年 3 月） 本轮（工行/农行，2026 年 9 月） 预案定价 预案中直接锁定发行价格 未明确发行价 定价底线 不低于 20 日均价的 80% 不低于 20 日均价（取消折价空间） 最终溢价 8.8%–21.5% 待确定 定价时点 预案发布时即确定 上交所审核+证监会注册后确定 资料来源：IFind，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 3 行业简评报告 表 3：大行定增 BVPS 摊薄测算 指标 农行（溢价 5%） 工行（溢价 5%） 农行（现价） 工行（现价） 定增发行价（元） 7.31 8.54