海运行业成品油轮三问三答：迎接“效率脱钩牛”

请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 行业研究丨行业周报丨海运 [Table_Title] 迎接“效率脱钩牛”——成品油轮三问三答 报告要点 [Table_Summary]美伊冲突以来，成品油轮受亚洲贸易量下降而压制，行业呈现“原油虹吸、西强东弱”的特征。随着中东原油出口逐步恢复，行业沿着国内增加原油进口、炼厂开工率提升、成品油出口提升的路径受益。8 月，我国成品油出口量创年内新高，且亚太地区柴油裂解价差处于历史高位，成品油轮运价空间可观。我们以 MR 油轮韩国-新加坡航线为例，假设运费占柴油套利空间每增加 1%，对应 MR-TCE 提升 13,620 美元/天，较当前运价+15.5%，重视成品油轮投资机会。 分析师及联系人 [Table_Author] 韩轶超 韦铖 魏爱晓 SAC：S0490512020001 SAC：S0490526050001 SFC：BQK468 %%%%%%%%research.95579.com1 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 海运 cjzqdt11111 [Table_Title2] 迎接“效率脱钩牛”——成品油轮三问三答 行业研究丨行业周报 [Table_Rank] 投资评级 看好丨维持 [Table_Summary2] 成品油海运需求改善，运价反弹显著 截至 9 月 4 日，LR2 韩国-新加坡航线 LR2-TCE 录得 6.5 万美元/天，周环比+13.6%；MR 太平洋一揽子运价（9 月 3 日数据）录得 4.5 万美元/天，周环比+10.3%。成品油海运需求恢复，运价反弹显著。本篇报告主要回答三个问题：1）美伊冲突后为何成品油轮表现弱于原油轮；2）当前成品油景气为何上行；3）运价空间如何展望？ 美伊冲突后，成品油轮呈现原油虹吸、西强东弱的特征 美伊冲突后，吨位相似的 Aframax 原油轮和 LR2 成品油轮运价结构性背离。2026Q2-2026Q3，克拉克森评估 Aframax-TCE 录得 10.5 和 9.0 万美元/天，LR2-TCE 录得 2.3 和 3.8 万美元/天。另一方面，专注于成品油运输的 MR 油轮呈现西强东弱、冲高回落的特征。2026Q2-2026Q3，MR 大西洋航线一揽子运价录得 5.1 和 3.1 万美元/天，太平洋航线一揽子运价录得 3.5 和 3.0万美元/天。整体上，美伊冲突后成品油轮呈现原油虹吸、西强东弱的特征，原因系：1）霍尔木兹海峡通行受阻后，中东成品油出口锐减，亚洲国家实施出口限制，部分买家转向美湾、西非等远洋货源。2026Q2，成品油海运量同比-14.3%。其中，中东湾及东亚分别同比-80.6%和-27.9%；美湾同比+13.3%。2）原油轮维持高景气，部分成品油轮 LR2 转至原油运输。 国内成品油出口恢复，8 月出口量创年内新高 成品油轮沿着国内增加原油进口、炼厂开工率提升、成品油出口提升的路径受益。6 月以来，随着美伊局势有所缓和，中国自中东原油进口量提升。5 月，中国自中东进口原油（含湾外）2,456 万桶，同比-85.2%；6-7 月原油进口量分别提升至 5,310 万桶和 7,820 万桶，分别同比-69.3%和-50.8%，自中东原油进口边际改善。随着原油进口量增加，我国炼厂开工率提升明显。8 月，我国独立炼厂和国营炼厂开工率为 48.1%和 73.9%，较 7 月均值环比提升 6.1 pct 和 3.7 pct。8 月，我国成品油出口达 2,990 万桶，创年内新高。 与裂解价差强相关，运价空间可期 随着中东出口逐步恢复、国内炼厂开工率提升，成品油轮量价上行。对比原油，成品油运输区域性市场的特点更为明显。炼厂产能分布相对原油更为分散，导致成品油进出口结构更分散，但实际上成品油贸易更偏向于区域贸易，且下游需求单一，以交通运输行业为主。广义上主要的成品油包括汽油、煤油、柴油、燃料油和石脑油等，相对原油而言货种更为丰富，所以不同产品的贸易套利和贸易流向会对成品油运输需求产生影响。当前，亚太地区柴油裂解价差达58.9 美元/桶，处于历史高位。历史上看，裂解价差走扩，套利空间驱动贸易商进行套利利好成品油运输，成品油轮运价往往表现较好。我们以 MR 油轮（4 万 DWT）韩国-新加坡航线为例，2022 年至今，Lump Sum 运费占柴油套利空间的平均比值为 14%，当前该比值为 8%。假设该比值每增加 1%，对应 MR-TCE 提升 13,620 美元/天，较当前运价+15.5%。 投资建议：迎接“效率脱钩牛”——重视成品油轮量价上行预期 美伊冲突以来，成品油轮受亚洲贸易量下降而压制，行业呈现“西强东弱”的特征。中东出口逐步恢复、国内炼厂开工率提升，原油轮维持高景气外，边际上成品油轮有望量价修复上行。落地投资，成品油轮景气上行，重视成品油轮行业投资机会以及中远海能、招商轮船。 风险提示 1、“影子市场”需求合规化不及预期；2、新造船订单加快；3、美伊冲突反复。 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 [Table_Report]•《迎接“效率脱钩牛”——重视散运布局窗口期&成品油量价上行预期》2026-08-31 •《迎接“效率脱钩牛”——油运效率和需求再审视》2026-08-24 •《曼德海峡+巴拿马运河受阻，效率损失持续扩散》2026-08-17 -10%10%30%50%2025/92026/12026/52026/9海运沪深3002026-09-07%%%%%%%%research.95579.com2 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 8 行业研究 | 行业周报 图 1：Aframax-TCE 和 LR2-TCE 比较（美元/天） 图 2：成品油轮 MR-TCE 比较（美元/天） 资料来源：Clarksons，长江证券研究所 资料来源：Clarksons，长江证券研究所 图 3：成品油海运量 图 4：成品油海运出口结构 资料来源：Kpler，长江证券研究所 资料来源：Kpler，长江证券研究所 图 5：中国产能利用率：成品油 图 6：中国成品油出口海运量（百万桶） 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Kpler，长江证券研究所 050,000100,000150,000200,000250,000300,00020162017201820192020202120222023202420252026Aframax-TCE和LR2-TCE比较（美元/天）Clarksons评估Aframax平均TCEClarksons评估LR2-TCE（韩国-新加坡）-20,000020,00040,00060,00080,000100,000120,00020132014201520162017201820192020202120222023202420252026成品油轮MR-TCE比较（美元/天）MR大西洋一揽子运价MR太平洋一揽子运价-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0100200