2026年中报点评：主动控量加速渠道出清，Q2盈利弹性承压

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2026 年 08 月 28 日 证 券研究报告•2026 年中报点评 当前价： 78.44 元 泸州老窖（000568） 食 品饮料 目标价： ——元（6 个月） 主动控量加速渠道出清，Q2 盈利弹性承压 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：舒尚立 执业证号：S1250523070009 电话：023-63786049 邮箱：ssl@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 14.72 流通 A 股(亿股) 14.71 52 周内股价区间(元) 74.91-143.32 总市值(亿元) 1,145.43 总资产(亿元) 643.25 每股净资产(元) 31.07 相 关研究 [Table_Report] 1. 泸州老窖（000568）：25 年主动调整出清，后续高质量发展可期 (2026-05-12) 2. 泸州老窖（000568）：国窖控量稳价，报表有序出清 (2025-11-03)  [Table_Summary]  事件：公司发布 2026年中报，26H1实现营业收入 104.7亿元，同比-36.4%；归母净利润 43.4亿元，同比-43.4%；扣非归母净利润 42.9亿元，同比-43.9%。其中 26Q2实现营业收入 24.5亿元，同比-65.5%；归母净利润 6.3亿元，同比-79.5%；扣非归母净利润 6.1 亿元，同比-80.1%。  销量收缩主导收入下滑，新兴渠道表现相对坚韧。1、26H1 白酒收入 104.1 亿元，同比-36.5%；销量 3.6万吨，同比-25.9%，吨价 28.7万元/吨，同比-18.2%。2、分产品看，中高档酒收入 92.0亿元，同比-38.9%；销量 1.4万吨，同比-42.5%，吨价 66.4 万元/吨，同比+6.4%，主要拖累来自销量。其他酒收入 12.1 亿元，同比-10.3%；销量 2.2 万吨，同比-9.8%，吨价 5.4 万元/吨，同比-0.6%。3、分渠道看，传统/新兴渠道收入分别为 94.9/9.2亿元，同比-38.6%/-1.6%，新兴渠道对收入形成一定缓冲。Q2 公司收入降幅较 H1 进一步扩大，显示在需求偏弱和渠道库存压力下，公司单季主动出清力度加大。  产品结构下沉叠加费用摊薄弱化，Q2核心盈利降幅扩大。1、26H1毛利率同比-1.7pp 至 85.3%；26Q2 毛利率同比-4.1pp 至 83.8%，单季压力进一步加大，预计主要系中高档酒收入占比下降。2、费用率方面，26H1 销售费用率同比+3.5pp 至 12.7%，管理费用率同比+1.1pp 至 3.7%；26Q2 销售费用率同比+15.7pp至 26.2%，管理费用率同比+4.9pp至 8.2%。尽管 Q2销售、管理费用额分别同比-14.6%/-14.3%，但收入降幅更大，费用摊薄显著弱化。3、26H1归母/扣非归母净利率分别同比-5.1/-5.5pp 至 41.4%/41.0%；26Q2 分别同比-17.4/-18.2pp至 25.8%/24.8%。26H1经营现金流净额 20.8亿元，同比-65.7%；期末合同负债 24.4 亿元，同比-30.9%，现金回款与渠道蓄水池同步承压。  主动控量有助于缓解渠道压力，经营修复仍取决于高端动销与库存去化。1、公司坚持“双品牌、三品系、大单品”战略，国窖 1573巩固高端白酒价值标杆，泸州老窖系列覆盖次高端、腰部和塔基价格带，分层产品矩阵有助于承接不同消费需求。2、公司已根据销售需求和库存主动控制生产节奏，短期收入与费用率难免承压；若核心产品动销回升、传统渠道去库见效，收入与费用摊薄有望同步改善。3、26H1新兴渠道收入仅同比-1.6%，相对韧性已有体现；线上运营与传统渠道精细化协同或成为恢复抓手，但高端需求、核心产品价盘及库存水平仍将决定盈利修复斜率。  盈利预测：预计 2026-2028 年 EPS 分别为 5.44 元、5.81 元、6.21 元，对应PE 分别为 14 倍、14 倍、13 倍。  风险提示：经济复苏或不及预期风险，市场竞争加剧风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入（亿元） 257.31 191.52 202.91 215.25 增长率 -17.52% -25.57% 5.95% 6.08% 归属母公司净利润（亿元） 108.31 80.14 85.48 91.43 增长率 -19.61% -26.01% 6.67% 6.96% 每股收益 EPS（元） 7.36 5.44 5.81 6.21 净资产收益率 ROE 21.77% 15.83% 15.96% 16.24% PE 11 14 14 13 PB 2.31 2.28 2.15 2.04 数据来源：Wind，西南证券 -45%-33%-22%-10%1%13%25/925/1126/126/326/526/7泸州老窖 沪深300 泸 州老窖（000568） 2026 年 中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 1）当前白酒行业仍处在调整期，产品结构短期或仍将下移；预计 2026-2028 年中高档酒销量增速分别为-20%、3%、3%，吨单价分别同比-10%、3%、3%； 2）其他酒类主要包括头曲和黑盖，头曲性价比突出，黑盖卡位高线光瓶赛道，未来有望实现持续增长；预计 2026-2028 年其他酒类销量增速分别为-15%、3%、5%，吨单价分别提升 3%、2%、1%。 基于以上假设，我们预测公司 2026-2028 年分业务收入如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 分 业 务 情 况 2025A 2026E 2027E 2028E 合计收入 营业收入（亿元） 257.3 191.5 202.9 215.3 增速 -29.6% -25.6% 5.9% 6.1% 营业成本（亿元） 34.4 29.5 30.7 32.2 毛利率 86.6% 84.6% 84.9% 85.0% 中高档酒 收入（亿元） 229.7 165.4 175.5 186.1 增速 -16.7% -28.0% 6.1% 6.1% 销量（吨） 37305 29844 30739 31661 增速 -13.2% -20.0% 3.0% 3.0% 吨单价（万元/吨） 61.6 55.4 57.1 58.8 增速 -4.0% -10.0% 3.0% 3.0% 成本（亿元） 20.8 17.5 18.2 18.9 吨成本（万元/吨） 5.6 5.9 5.9 6.0 增速 6.6% 5.0% 1