宏观周报：美国就业韧性回升，通胀成9月利率决议关键变量

1光 大 证 券 2 0 2 0 年 半 年 度 业 绩E V E R B R I G H TS E C U R I T I E S宏 观 周 报 : 美 国 就 业 韧 性 回 升 ， 通 胀 成 9月 利 率 决 议 关 键 变 量于 洁2 0 2 6 年 9 月 6 日光期研究 见微知著p 2目 录1.海外宏观经济2.国内宏观经济3.终端需求观察4.下周重点关注p 3要 点一、海外宏观：美国就业韧性回升，9月政策选择转由通胀决定美国8月新增非农就业16.2万人，显著高于市场预期，并创近五个月最大增幅；6月和7月新增就业人数合计上修5.5万人，其中7月由减少2.3万人修正为增加2.1万人。失业率维持在4.1%，劳动参与率回升至61.6%，表明新增劳动力进入市场后得到较好吸收。整体来看，美国劳动力市场更接近“低招聘、低裁员”的弱平衡状态，而非快速失速，但就业增量主要集中在餐饮服务、地方政府教育和医疗等行业，企业招聘尚未形成全面扩张。平均时薪同比回落至3.1%，就业回升暂未形成明显的工资—通胀压力。当前利率期货定价已由“何时降息”转向“是否重启加息”，9月加息25个基点的概率升至59.4%。美债市场呈现熊陡走势，短端反映加息预期升温，长端则同时受到能源价格、财政赤字、国债供给及期限溢价上升影响。值得注意的是，美债收益率上行而美元未同步走强，表明长端利率上升并非完全来自经济增长预期，也包含财政与信用风险溢价。9月11日公布的美国8月CPI将是决定9月议息会议政策走向的最后关键变量：若核心通胀延续较强黏性，强就业将为加息提供条件；若通胀明显回落，美联储仍可能暂缓行动。二、国内宏观：制造业需求边际改善，“K型分化”有所收敛中国8月制造业PMI为49.8%，较上月回升0.6个百分点；生产指数和新订单指数分别升至50.4%和50.6%，双双重返扩张区间，其中新订单回升2.1个百分点，表明需求改善是本月制造业景气回升的主要驱动力。受原油、有色金属等价格上涨影响，主要原材料购进价格指数升至56.6%，出厂价格指数升至50.4%，制造业价格指标同步步回升。购进价格上涨仍快于出厂价格，需关注企业成本压力及其向下游传导的程度。结构上，高技术制造业和装备制造业PMI分别为52.9%和51.4%，继续保持较高景气；消费品行业和高耗能行业PMI分别回升至49.0%和47.9%，虽然仍低于荣枯线，但下降趋势有所缓和。与7月“高新产业向上、传统行业向下”的单向分化相比，8月新旧动能差距边际收窄，但高技术制造业与高耗能行业之间仍存在5个百分点的景气落差，地产链相关的黑色、化工和建筑业继续偏弱，“K型分化”尚未根本改变。非制造业商务活动指数维持在49.0%，综合PMI回升至49.5%，均仍处于收缩区间。建筑业商务活动指数降至46.9%，除暴雨、台风等天气因素外，也反映地产和传统基建需求仍然不足。高频数据同样呈现分化：商品房成交面积环比改善、热卷表需回升，但螺纹表需和水泥磨机开工负荷仍然偏弱，尚未形成地产与建筑需求趋势性回升的充分证据。宏观：美国就业韧性回升，通胀成9月利率决议关键变量p 4要 点三、政策与展望：稳增长进入资金和项目落地阶段，地产政策侧重制度重构随着极端天气扰动逐步消退、“金九银十”传统旺季到来，以及专项债、超长期特别国债和8000亿元新型政策性金融工具加快落地，9—10月制造业和建筑业景气存在继续修复的条件，制造业PMI有望向荣枯线靠拢。货币政策方面，政府债券集中发行和财政资金加快投放可能带来阶段性流动性波动，9月可关注降准等流动性支持工具，但其是否落地仍取决于资金面变化；降息空间则受到国内价格、人民币汇率和海外利率上行的共同约束。总体而言，国内经济已经出现边际改善信号，但地产链、居民消费和服务业仍是主要约束，政策效果需要从“资金投放”进一步传导至“信用扩张、项目开工和终端需求”，经济回升基础尚待巩固。下周重点关注：中国8月进出口、CPI、PPI、社融及新增人民币贷款；美国8月CPI；欧洲央行利率决议。国内重点验证外需韧性、价格回升和财政金融传导，海外重点判断通胀是否支持美联储在9月重启加息p 51.海外宏观经济图表：非农新增就业人数（单位：千人）图表：非农新增就业分部门（单位：千人）资料来源： Bloomberg，光大期货研究所资料来源：Bloomberg，光大期货研究所p 6美国8月非农就业超预期回升，劳动力市场快速降温担忧有所缓解-200-150-100-50050100150200250300非农新增就业-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.002026-062026-072026-08美国8月新增非农就业16.2万人，显著高于市场预期，并创近五个月最大增幅；6月和7月新增就业人数合计上修5.5万人，其中7月由减少2.3万人修正为增加2.1万人。但从结构看，本月就业改善存在一定集中性，新增岗位主要来自餐饮服务、地方政府教育和医疗等行业，信息服务业就业继续下降，企业整体招聘意愿尚未出现全面扩张。结合职位空缺及招聘率等指标，美国劳动力市场更接近“低招聘、低裁员”的弱平衡状态，而非重新进入强劲就业扩张周期。图表：劳动参与率和失业率（单位：%）图表：PCE物价指数和非农平均时薪同比（单位：%）资料来源： Bloomberg，光大期货研究所资料来源：Bloomberg，光大期货研究所p 7工资增速继续放缓，就业回升尚未形成明显的工资—通胀压力失业率维持在4.1%，与此同时劳动参与率回升0.2个百分点至61.6%，表明新增劳动力进入市场后得到较好吸收。整体来看，8月数据不仅体现当月就业反弹，也修正了此前市场关于劳动力市场快速恶化的判断，美国就业仍具有较强韧性。平均时薪环比增长0.3%、同比增长3.1%，工资增速继续放缓，也表明就业回升尚未形成明显的工资—通胀压力。024681012141658596061626364652017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-032024-072024-112025-032025-072025-112026-032026-07美国:劳动力参与率:季调美国失业率（右轴）0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.02012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-082025-022025-082026-022026-08核心PCE物价指数:当月同比平均时薪同比图表：美国ISM PMI（%）图表：美国ISM PMI分项（%）资料来源： Bloomberg，光大