有色金属行业周报：非农数据拉动加息预期，金属价格承压

有色金属 | 证券研究报告 — 行业周报 2026 年 9 月 7 日 强于大市 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 有色金属 证券分析师：王靖添 jingtian.wang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300522030004 证券分析师：何贯嘉 guanjia.he@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300525040002 有色金属行业周报 非农数据拉动加息预期，金属价格承压 8 月非农 16.2 万人超预期 10.7 万人、构成 4 个标准差偏离且前两月数据合计上修 5.5 万人，芝商所 Fedwatch 9 月加息概率升至 59.4%，10 年期美债 4.73%上方仍有上行空间，熊平曲线对贵金属与工业金属形成双重打击。几内亚 CBG 氧化铝项目路线图落地，力争 2026年底前启动首批建设，CBG 是几内亚继国家电投、中铝、赢联盟之后落地的第四个在建或规划项目，49:51 股权结构下本次共识反映政府推动附加值留在国内的诉求与国际矿商维护资本回报率之间的阶段性再平衡，中期看 2028 年起若多项目按期投产，几内亚有望升级为矿端与中游冶炼复合供应国，海外氧化铝 FOB 价格中枢被本土溢价持续抬升、对国内市场偏中性偏空，铝土矿 CIF 价格中枢有望逐步上移，对矿冶一体化的铝企相对友好。 本周贵金属价格内强外弱分化，COMEX 黄金大幅回调，SHFE 金、银分别周跌 3.33%、5.61%，COMEX 黄金、白银分别周跌 0.60%、0.34%；基本金属价格涨跌分化、SHFE 铝锌领涨锡价回调，SHFE 铜、铝、铅、锌、镍、锡分别变化-0.11%、1.55%、-0.71%、0.98%、-0.41%、-1.75%，LME 铜、铝、锌、铅、镍、锡分别变化 0.65%、1.67%、0.08%、1.57%、0.39%、0.65%；库存方面 SHFE 铜大幅去化 13.02%至 6.3 万吨、SHFE 铝去化 6.84%、LME 锌累积 14.52%、LME 铜小幅去化 0.04%。 支撑评级的要点  8 月非农就业数据超预期，加息预期提升压制金属价格。沃什在上周杰克逊霍尔演讲中强调 2%通胀目标坚定固定、金融环境并不具有限制性、暗示“还有工作要做”，但市场对其表态的响应程度仍受限于就业与通胀数据的实际验证，本周公布 8 月非农 16.2 万人超预期 10.7 万，构成 4个标准差偏离且前两月数据合计上修 5.5 万人，劳动力市场韧性已获确认，芝商所 Fedwatch 9 月加息概率上升至 59.4%，10 年期美债收益率 4.73%上方仍有进一步上行空间、两年期短端收益率领涨的熊平曲线结构对以美元计价的贵金属与工业金属形成双重打击。从本周价格表现看，压制效应已经显化：贵金属端，SHFE 金、银分别周跌 3.33%、5.61%，COMEX 金、银分别周跌 0.60%、0.34%，国内贵金属金融属性定价对沃什鹰派立场与非农大爆表的反应更为敏感；工业金属端，SHFE 镍、锡、铅分别周跌 0.41%、1.75%、0.71%，反映加息预期升温对工业金属需求侧与金融属性定价的压制，SHFE 铜虽微跌 0.11%但 LME 铜周涨 0.65%，显示供给端硬约束如 PT Smelting事故、Codelco 下修目标、关税抢运等与金融属性压制形成拉扯，铜价虽同时受益于矿端扰动等多重供给端利多，但金融属性端的加息预期与贴现率压力仍将限制铜价上行的估值空间。本周SHFE 铝周涨 1.55%、LME 铝周涨 1.67%，核心驱动来自供给端硬约束与地缘风险溢价的双重支撑，LME 铝库存持续处于历史低位，叠加海外 Alunorte 氧化铝厂按月减产 30%-50%估算将削减海外氧化铝月度供应 15-26 万吨，中东地缘风险溢价支撑海外能源价格高位，氧化铝端供给冲击通过成本链条对电解铝价格形成系统性支撑。  几内亚矿冶一体化路线落地，海外氧化铝中枢或将抬升。2026 年 8 月 20-21 日，CBG 于巴黎召开工作会议，几内亚政府与 HALCO Mining 等股东就氧化铝项目建设进展、后续工作部署及实施路线图达成共识，力争在 2026 年底前启动项目首批建设工程，CBG 是几内亚继国家电投、中铝、赢联盟之后落地的第四个在建或规划的氧化铝项目，标志着几内亚从纯矿端出口向矿冶一体化升级进入由预期走向现实的新阶段。我们认为，49:51 股权结构下几内亚政府无单方否决权但在土地、出口许可、能源配套上具有强议价能力，本次达成共识反映政府推动附加值留在国内的诉求与国际矿商维护资本回报率之间的阶段性再平衡，项目从路线图走向实物量仍取决于后续 FID、建设期资金安排、下游销售去向等关键节点，投资回报率评估或持续面临政策预期风险溢价；中期看，2028 年起若多项目按期投产，几内亚有望升级为矿端与中游冶炼复合供应国，海外氧化铝贸易流向、伦铝与沪铝比价关系或将面临重估，海外氧化铝 FOB 价格中枢被本土溢价持续抬升，但对国内市场偏中性偏空，而 CBG 自有氧化铝厂消化部分铝土矿叠加几内亚政府出口干预，铝土矿 CIF 价格中枢有望逐步上移，对矿冶一体化的铝企相对友好。 高频数据  SHFE 金银领跌贵金属，COMEX 黄金相对抗跌白银同步走弱。截至本周五，SHFE 金、SHFE银收盘价分别为 966 元/克、16,250 元/吨，较上周变化-3.33%、-5.61%；COMEX 黄金、COMEX白银收盘价分别为 4,477 美元/盎司、67 美元/盎司，较上周变化-0.60%、-0.34%。  工业金属价格涨跌分化，SHFE 铝锌领涨锡价回调。截至本周五，SHFE 铜、SHFE 铝、SHFE 铅、SHFE 锌、SHFE 镍、SHFE 锡收盘价分别为 108,780 元/吨、24,290 元/吨、16,130 元/吨、26,745元/吨、127,780 元/吨、416,460 元/吨，较上周变化-0.11%、1.55%、-0.71%、0.98%、-0.41%、-1.75%；LME 铜、LME 铝、LME 锌、LME 铅、LME 镍、LME 锡收盘价分别为 14,379 美元/吨、3,296 美元/吨、1,907 美元/吨、3,941 美元/吨、16,835 美元/吨、54,850 美元/吨，较上周变化 0.65%、1.67%、0.08%、1.57%、0.39%、0.65%。 截至本周五，SHFE 铜、SHFE 铝、SHFE 铅、SHFE 锌、SHFE 镍、SHFE 锡库存分别为 6.3 万吨、36.5万吨、7.4 万吨、14.9 万吨、11.1 万吨、0.6 万吨，较上周变化-13.02%、-6.84%、0.95%、-3.26%、-0.65%、1.85%；LME 铜、LME 铝、LME 铅、LME 锌、LME 镍、LME 锡库存分别为 23.4 万吨、24.5 万吨、39.2万吨、11.2 万吨、27.1 万吨、0.5 万吨，较上周变化-0.04%、-0.8