A股策略周报：迷雾与罗盘

敬请参阅最后一页特别声明 1 策略组 分析师：牟一凌（执业 S1130525060002） mouyiling＠gjzq.com.cn 分析师：季宏坤（执业 S1130526060001） jihongkun＠gjzq.com.cn 迷雾与罗盘 产业纠结期，货币政策预期的摇摆 当下美国 AI 产业链呈现明显的结构性分化：上游硬件端需求依旧强劲，算力租赁价格维持高位；但下游大模型厂商持续以价换量，Token 价格已跌至低于 2025 年底的水平。我们此前提示的“滞胀”特征仍在显现，出于上述担忧，主要云厂商的信用违约互换（CDS）利差同步上行。AI 产业自身的机会此刻并无方向性判断，但是其宏观影响的方向相对清晰：由于财务回收能力的减弱，美国通过科技融资吸引全球资金的能力正在减弱，AI 对美元的支撑正在松动。另一方面，近期美联储加息预期经历了三轮反复：上周沃什的鹰派表态一度推升 9 月加息预期；本周 8 月私营部门就业远低于预期，叠加威廉姆斯与沃勒的鸽派言论，加息预期回落；而周五晚新增非农就业人数远超预期，又令 9 月加息预期再度抬升。目前市场对 9 月加息概率的定价落在 50%—60%之间，通胀数据成为下一个关注。总体而言，今年 3 月以来 AI 投资拉动美国实际利率上行的内生基础已经走弱，但是货币政策的预期仍在反复摇摆之中，且当下定价又并不极端，成为风险资产的干扰。 盈利周期的见顶与市场的不可能三角 回顾 2024—2025 年，市场处在三因素共振的牛市之中：美国降息推升海外制造业景气、科技巨头自有资金支撑 AI 投资上行拉动中美产业共振、国内政策发力带动内需修复。今年 3 月以来三因素成为了“不可能三角”：AI 投资持续上行推高美债实际利率，资金回流美国压制了非美市场需求；内需政策作用逐步退坡，新发力需要催化。时至今日，三因素反而又都面对不确定：科技产业上行趋势出现分歧，分歧目前不足以全面压低利率，中国的内需发力遥遥无期，企业盈利由此可能面临周期性的顶部。财报数据和经济数据对于上述因素的印证是：2026Q2 在手订单增速已连续两个季度下行，而在手订单增速往往领先营收增速约两个季度，在手订单正被持续消化、产业链供过于求的风险上升；二是，非 AI 扣非净利润增速依然偏低，意味着一旦 AI 放缓，整体盈利将明显承压；三是，规上工业企业利润增速也已连续三个月下滑。往后需要观测两点：一是，AI 投资放缓后，美债利率下行、美元走弱，资金回流非美经济体，被压制的新兴市场需求是否会被释放；二是内需在过度走弱后是否会出现回补。目前从 8 月制造业 PMI 来看，新订单相比于新出口订单回升幅度明显更大，显示修复更多来自内需，但其持续性仍需更多数据验证。 低库存与供应链混乱：当下与 3 月不同 本周美伊冲突再度升级，霍尔木兹海峡通航量再度接近清零，布油重回 95 美元/桶以上。对于配置能源的投资者而言可能担忧特朗普随时会 TACO，反而带来了做多情绪的克制，但我们想强调的是，这一次的库存位置与 3 月存在本质差异：全球原油陆地库存较 3 月明显下降，OECD 国家商业原油库存已处于历史低位；成品油方面，美国今年 3 月汽油和柴油库存为 2021 年以来或 2022 年以来同期最高，而当下两者均已降至 2021 年以来同期最低，欧洲的汽油和柴油库存同样明显回落；对于国内而言，化工品库存也均处于过去五年同期最低水平。与此同时，欧美炼厂产能利用率明显上升，已接近满负荷，意味着炼油环节剩余增产空间有限，成品油裂解价差因此持续走强。我们可能处在新一轮供应链压力上升期，叠加美元若不像 3 月以来那般强势，大宗商品或成为相对更具韧性的资产。 迷雾未散，罗盘在手 2025 年以来，市场从多因素共振上行的全面行情，到三因素相互制约的极致分化行情到当下多因素趋弱的等待期。市场的迷雾并未散去，但是手中的罗盘正在指出潜在方向。我们的推荐：第一，商品侧，能源是首要推荐，以煤炭、石油、油运和炼化为代表的能化链条将继续受益于全球对能源的补库需求。有色金属（铜、金、铝）作为美元对立面资产，当前压制因素只是外生变量，9 月 FOMC 会议之前等待时机。第二，防御思维下，红利风格受益于绝对收益者的切换，高股息+低波动+稳定现金流的红利资产仍是绝对收益资金的核心回流方向。第三，紧缩预期下，全球制造复苏阶段性需等待逆风过去，出口链条（工程机械、电网设备等）等资产仍具备配置价值。 风险提示 海外货币政策预期大幅收紧；AI 产业趋势迎来重大突破。 A 股策略周报 20260906 2026 年 09 月 06 日 策略专题研究报告 证券研究报告 策略专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 1、产业纠结期，货币政策的分歧阶段 .............................................................. 3 2、企业盈利：周期性顶部的可能 .................................................................. 4 3、美伊冲突再度升级，当下库存位置要比 3 月低很多 ................................................ 8 4、迷雾之中的方向 ............................................................................. 11 5、风险提示 ................................................................................... 12 图表目录 图表 1： 算力租赁价格仍在高位，但 Token 价格持续下降 ............................................ 3 图表 2： 主要云厂商的信用违约互换利差明显上行 .................................................. 3 图表 3： 近期沃什发言偏鹰派，而威廉姆斯和沃勒则偏鸽派 .......................................... 4 图表 4： 8 月美国新增非农就业人数大超市场预期 ................................................... 4 图表 5： 目前 9 月美联储加息概率在 50%-60%之间，仍有较大不确定性 ................................. 4 图表 6： 2024 年下半年至 2025 年，美国宽松的货币政策驱动海外制造业 PMI 明显上行 ................... 5 图表 7： 美国 AI 投资明显带动了中国对于 AI 品类的出口增速 ........................................ 5 图表 8： 2024-2025 年，国内出台了一系列提振内需的政策 ...