策略周报：外部加息扰动未消，短期以守为攻

策略研究 | 证券研究报告 — 总量周报 2026 年 9 月 6 日 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 策略研究 证券分析师：王君 (8610)66229061 jun.wang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519060003 证券分析师：郭晓希 (8610)66229019 xiaoxi.guo@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521110001 策略周报 外部加息扰动未消，短期以守为攻 加息预期升温，被动补库待确认，市场从分母驱动转向分子定价，短期增强防御性配置静待海外风险落地。  非农强化加息预期，短期利率扰动难消。8 月非农数据发布后，市场对 9月加息的定价进一步抬升。当前 CME 隐含的 9 月加息概率已升至 59%，美债长端利率随之走高，10 年期收益率一度触及 4.79%。短期来看，加息预期走向的关键在于下周即将公布的通胀数据。8 月油价的阶段性反弹或将对 8 月通胀构成向上的边际压力。短期美债利率高位震荡的格局短期难以扭转。在这一宏观背景下，全球科技股估值将持续承压。我们维持前期判断，9 月 FOMC 会议落地前，市场将处于等待数据验证的观察期，科技成长方需等待海外风险落地与情绪修复。  总量弹性收窄、质量因子回归——被动补库下的 A 股配置逻辑。从周期定位的角度，当前经济正处于主动补库向被动补库过渡的模糊地带，PPI见顶信号已较为明确，库存仍在累积但行业间分化显著。这一阶段需求已现疲态而企业尚未削减生产，供需格局恶化导致企业利润率和现金流先行受损。对于资产价格来讲，分子端企业盈利承压但尚未体现在收入端，市场先定价质量恶化。此外，需求走弱但货币政策难以立即转向宽松，股债性价比的天平向债券倾斜。而从下表的历史复盘可见，被动补库阶段多为权益资产表现最差的时期。万得全 A 月均收益-1.83%、胜率仅 13%，上证月均-1.80%、胜率 0%；大类资产角度，债券资产则全面占优，中证全债月均+0.29%、胜率 75%。行业层面，被动补库阶段所有大类行业月均收益均为负且胜率普遍偏低，通讯业务、信息技术、公用事业跌幅靠前，金融相对抗跌但绝对收益仍为负。对 A 股而言，这意味着总量层面的盈利弹性正在收窄，市场将从“分母端（流动性）驱动”进一步转向“分子端（盈利质量）驱动”。在这一背景下，红利资产短期占优、成长股内部向高质量现金流方向收敛的格局大概率延续，直至需求出现明确的二次向上拐点或政策出现超预期的总量刺激。  国庆假期前后 A 股市场表现的历史规律与被动补库周期下的配置启示。我们基于 2016 年以来国庆假期前后 A 股市场表现的统计复盘，发现以下显著规律：上证指数在假期前后呈明显反向特征——节前两周若录得正收益，节后两周往往承压回落；节前若持续调整，节后则大概率迎来修复性反弹。 从历史样本看，节前两周 A 股整体跌多涨少，节前整体胜率偏低。行业风格层面，多数情形下节前两周消费、医药、金融板块相对占优，风格上大盘、中低市盈率表现大概率较优。当前经济正处于主动补库向被动补库过渡的阶段，美债利率上行和美联储鹰派立场是最大的外部不确定性，短期建议以低估值、高股息及必需消费等防御性方向为底仓，待基本面信号进一步明朗后再择机增配弹性品种。重点关注 PCB、CPO、液冷、半导体等 AI 基础设施及自主可控方向；同时看好弱美元与商品回暖驱动的有色贵金属方向，以及景气持续验证的创新药、AI 制药等。  风险提示：政策落地不及预期，宏观经济波动超预期；市场波动风险；海外经济超预期衰退、流动性风险。 2026 年 9 月 6 日 策略周报 2 目录 市场热点思考 ................................................................................................. 4 一周数据集锦 ................................................................................................. 7 风险提示 ....................................................................................................... 10 2026 年 9 月 6 日 策略周报 3 图表目录 图表 1. 美国非农就业及核心 PCE .............................................................................. 4 图表 2.市场加息预期持续升温 ..................................................................................... 4 图表 3.不同库存周期阶段大类资产及 A 股表现 ......................................................... 4 图表 4. 不同库存周期阶段大类资产及 A 股胜率表现 ............................................... 5 图表 5. 不同库存周期阶段 A 股行业表现 .................................................................. 5 图表 6. 历年十一假期前后上证指数表现（涨跌幅：%） ........................................ 5 图表 7. 历年十一前 2 周 A 股主要指数及风格表现（涨跌幅：%） ........................ 6 图表 8.本周全球资产表现 ............................................................................................ 7 图表 9. 当前金油比 43.61，自本轮低点回升 36.7% .................................................. 7 图表 10. 本周大盘价值风格表现相对占优 ................................................................. 8 图表 11. 当前 BOCI 情绪指数 ..................................................................................... 8 图表 12. 本周主力资金重回净流出 ...............................