专题研究：杰克逊霍尔会议沃什鹰派发言，9月加息再生变数

研究报告·宏观策略研究 专题研究 杰克逊霍尔会议沃什鹰派发言，9 月加息再生变数 【内容摘要】 美联储主席凯文·沃什在杰克逊霍尔年会上发表题为《我们所处的时代》的演讲，向市场传达了偏向鹰派的信号。 沃什再次强调控制通胀的决心，以重塑美联储的信誉。在 7 月 FOMC 会议上，沃什曾表示“让市场替代美联储紧缩”，这一相对模糊的表态令市场对长端美债缺乏信心。本次会议沃什特地强化了对通胀的严厉表述，并暗示过去两年通胀趋势和下行的速度并不能令人满意。 短期利率工具优先，但货币数量也同样重要。沃什暗示过去多轮 QE 是不必要的，这表明沃什仍保留“货币主义”的倾向，资产负债表调整很可能在未来成为其控制通胀的另一个抓手。 在关于美国经济的点评中，沃什指出当前美国经济“劳动力市场稳定，经济产出稳健，但通胀仍然过高”。综合来看，沃什对于美国经济的前景表示乐观，也成为支持收紧货币政策的重要依据。 弱化前瞻指引是为了防止“镜厅问题”。沃什在讲话中详细解释了其弱化前瞻指引的原因，如果市场在很大程度上依赖美联储的指引，而美联储反过来又依赖市场价格，那么将对新的变化视而不见。 美联储的其他核心原则。1）美联储无法提供一个机械化、屡试不爽的简单函数（比如泰勒规则）。2）必须不断检验现实，不应该依赖孤立的数据点，趋势才是最重要的。3）供给侧很重要，但难以直接看到，只能进行推断。4）通胀和就业的双重使命并不是二选一问题。5）一个更加安静、在沟通上更加有目的性的美联储，将更有能力完成自己的目标。 沃什发言后，市场对未来加息的预期持续升高。至 8 月 31 日，9 月加息概率已超过 60%，不过目前距离议息会议仍有 8 月非农就业和 CPI 两项重要数据待发布，断言 9 月加息为时尚早。 民银国际研究团队 应习文 民银国际/证券研究部主管 兼海外宏观策略研究员 联系人：应习文 电 话：+852 3728 8180 Email：xiwenying@cmbcint.com 2026 年 8 月 31 日 宏观策略研究 请仔细阅读本报告最后部分的免责声明 专题研究 目 录 1. 强调控制通胀的决心，重塑美联储信誉 ................................... 1 2. 短期利率工具优先，但货币数量也同样重要 ........................... 3 3. 美国经济依旧稳健，通胀问题先于就业 ................................... 4 4. 弱化前瞻指引是为了防止“镜厅问题” ....................................... 6 5. 美联储的其他核心原则 ............................................................... 6 6. 政策需要为 AI 的新环境做好准备 ............................................. 7 7. 美联储加息再生变数 ................................................................... 7 附：沃什讲话全文 ............................................................................ 8 《我们所处的时代》 .......................................................................... 8 宏观策略研究 请仔细阅读本报告最后部分的免责声明 1 专题研究 杰克逊霍尔会议沃什鹰派发言，9 月加息再生变数 美联储主席凯文·沃什 8 月 28 日亮相杰克逊霍尔年会，发表题为《我们所处的时代》（In Our Time）的演讲，向市场传达了偏向鹰派的信号，表达了美联储控制通胀的决心，阐述了美联储的核心原则，分享了其对美国经济的看法，解释为何要弱化前瞻性指引，并呼吁政策对 AI 的影响做好准备。沃什发言后，市场对未来加息的预期持续升高。在此，我们将沃什的发言整理成几大要点如下： 1. 强调控制通胀的决心，重塑美联储信誉 在 7 月 FOMC 会议上，沃什曾表示“让市场替代美联储紧缩”，这一相对模糊的表态令市场对长端美债缺乏信心——这成为近期美债收益率持续走高的一个影响因素（其他因素也包括：高科技企业债券需求旺盛、美国财政赤字升高、中东局势加大军费开支预期、未来通胀的不确定性等）。与一年前相比，美国短端国债收益率随着美联储降息有所下行，但期限利差不断扩大导致 1 年期及以上久期的中长端国债收益率仍在上升。 图 1：联邦基金目标利率与主要期限国债收益率 图 2：美国国债收益率曲线变化 数据来源：美联储，美国财政部，Wind 数据来源：美联储，美国财政部，Wind 本次会议沃什特地强化了对通胀的严厉表述，他表示以 PCE 价格指数衡量的价格稳定在 2%，是一个“坚定而固定的目标”。沃什强调了美联储不可推卸的责任，明确表示价格稳定不会自动实现，而是美联储的工作。“过去 65 个月持续、偏高的通胀，责任明确地落在中央银行身上”。事实上今年 2 月以来，由于美以伊战争的爆发，国际原油价格大幅上涨，PCE 与核心 PCE 价格指数34562023202420252026%联邦基金目标利率美国国债收益率:2年美国国债收益率:10年美国国债收益率:30年34561M2M3M4M6M1Y2Y3Y5Y7Y10Y 20Y 30Y%2026/8/281月前3月前1年前2年前 宏观策略研究 请仔细阅读本报告最后部分的免责声明 2 专题研究 进一步远离政策目标，也导致美联储面临来自内外部的批评——而沃什尽管口头表现鹰派，但加息动作却迟迟未落地，这或已经使美联储信誉受损。 图 3：美国 CPI 与 PCE 物价指数同比 图 4：美国核心 CPI 与 PCE 核心物价指数同比 数据来源：美国劳工部、经济分析局，Wind 数据来源：美国劳工部、经济分析局，Wind 对于目前的通胀形势，沃什表示，虽然今年夏季的 PCE 和 CPI 数据好于预期，但并不表示潜在通胀趋势已经出现有意义的改善。特别是通胀扩散指标，最近6 个月 PCE 篮子中有 49%的项目折年价格涨幅超过 3%，仍然处于相当高的水平，而近期整体大宗商品价格的上涨同样值得关注。注意到沃什并没有选择更加有利的通胀指标（比如更低的“截尾通胀”），表明至少在口头上沃什并没有试图“逃避责任”。 图 5：达拉斯联储截尾通胀指标 图 6：美国 1、5、10 年通胀预期 数据来源：达拉斯联储，Wind 数据来源：美联储，密歇根大学，Wind 通胀速度和通胀预期都很重要。沃什指出，识别潜在的趋势性通胀，既要看到通胀的方向，也要理解变化的速度，并暗示过去两年通胀下行的速度并不能令人满意。我们理解，这表明如果通胀下降太慢，也可以成为美联储加息的理由。关于通胀预期的影响，沃什表示，观察过去五年多持续出现的通胀数据是否已经渗透到预期中十分重要，好消息