8月非农数据点评：一燕不成春

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2026年09月05日18 月非农数据点评一燕不成春 经济研究·宏观快评证券分析师：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cn执证编码：S0980524090003证券分析师：邵兴宇010-88005483shaoxingyu@guosen.com.cn执证编码：S0980523070001证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cn执证编码：S0980513100001事项：美东时间 9 月 4 日，美国劳工部统计局（BLS）发布 8 月非农就业报告。新增非农就业 16.2 万人，显著高于市场预期的 5.6 万人；失业率维持 4.1%，劳动参与率由 61.4%回升至 61.6%。评论：图1：非农数据总览资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理8 月非农显著修复了就业市场快速恶化的担忧，当前劳动力市场更接近“充分就业”。8 月新增非农就业16.2 万人，明显高于市场预期的 5.6 万人；7 月新增就业由减少 2.3 万人上修至增加 2.1 万人，6 月由增加 2.0 万人上修至 3.1 万人，两个月合计上修 5.5 万人。从行业看，休闲和酒店业、政府部门、教育和医疗分别新增 6.2 万人、3.5 万人和 2.9 万人，是本月就业增长的主要来源。考虑到美国新增劳动力供给的趋势性放缓，16.2 万人的就业增量已经明显高于维持就业市场平衡所需的水平，足以见得用工需求仍有韧性。但我们认为，一燕不成春，单月反弹的确消除了就业失速的尾部风险，尚不足以确认就业已经进入新一轮持续加速，通胀扰动与 K 型分化并存的环境下，对单月就业改善不宜过度乐观。劳动参与率回升，就业成色改善。家庭调查显示，劳动力人口和就业人口分别增加 68.3 万人和 56.9 万人；在劳动参与率由 61.4%回升至 61.6%的情况下，失业率仍维持 4.1%，失业率数据成色较好。劳动力投请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2入有所回升，但工资压力继续降温，平均周工时由 34.3 小时升至 34.4 小时，平均时薪环比增长 0.3%，但同比增速由 3.2%降至 3.1%，工资和单位劳动力成本没有重新加速，也意味着工资-价格螺旋尚未形成。强非农提高了美联储讨论加息“可行性”，却没有达到立即行动“必要性”。数据发布后，资产步入加息交易，随后缓和。强非农推升加息预期，市场定价 9 月加息 25BP 的概率为60.4%，维持利率不变的概率为 39.6%；到 10 月和 12 月会议，至少加息一次的概率分别达到 70.9%和86.8%。2 年期美债收益率由 4.33%附近一度升至 4.41%，随后回落至 4.36%；10 年期美债收益率由 4.75%附近冲高至 4.80%，此后回落至 4.76%左右。伦敦金由 4470 美元附近最低跌至 4365 美元，随后反弹至4437 美元。强非农进一步印证了沃什此前的鹰派判断，因此数据落地后，交易更多表现为“靴子落地”。那么，强就业之下，美联储 9 月究竟是加息还是观望？表面来看，9 月加息的条件似乎正在形成，沃什近期释放鹰派信号，就业数据表现强劲，油价上涨又意味着 8 月通胀可能难有明显改善。若沿着单月数据线性外推，一次 25BP 加息似乎顺理成章。但货币政策不能机械追随数据波动，这也符合沃什一贯强调的政策理念。我们仍然认为，市场可以交易加息风险，但美联储更会按兵不动。与其追加 25BP 制造“短痛”，不如维持限制性利率更久，以“长痛”换取更多数据和更低的政策误伤。主要基于三点判断。第一，实际利率已经足够高，加息的必要性仍然不足。当 10 年期实际利率达到 2.42%，而工资和单位劳动力成本并未重新加速。在工资-价格螺旋尚未形成的情况下，继续加息对抑制二轮通胀的作用有限，却会进一步提高企业、居民和政府的融资成本。第二，加息难以解决通胀和长端利率背后的结构性问题。加息无法结束美伊冲突、增加能源供给，也无法消化 AI 企业发债带来的久期供给，更不能缓解财政赤字和“以贷养贷”形成的再融资压力。一次 25BP加息并不对症，反而可能放大金融条件收紧对需求和信用的冲击。第三，票委分歧扩大也会促使沃什慎重行动。7 月会议仍以 9 票对 3 票维持利率不变；此后沃什、巴尔和保尔森等人的表态趋于鹰派，但其中不少仍以通胀继续恶化为加息条件。鹰派倾向与实际加息票之间仍有距离，作为新任主席，沃什首先需要协调分歧并建立内部威信。若其贸然推动加息，随后需求、信用或再融资压力恶化，政策误判的责任也将首先落在新主席身上。图2：票委近期观点汇总资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3 非农强势反弹，低招聘格局边际修复8 月非农由弱转强，且前值上修增强了数据可信度。新增非农就业 16.2 万人，显著高于市场预期的 5.6万人；7 月由减少 2.3 万人上修至增加 2.1 万人，6 月由增加 2.0 万人上修至增加 3.1 万人，两个月合计上修 5.5 万人。就业增量集中在休闲消费、政府教育和部分生产部门。私人就业新增 12.7 万人，其中商品生产和服务生产分别新增 4.1 万人和 8.6 万人；分行业看，休闲和酒店业新增 6.2 万人、政府部门新增 3.5 万人、教育和医疗新增 2.9 万人、建筑业新增 2.2 万人、制造业新增 1.6 万人。从结构上看，行业分化仍然存在，但扩张面已明显宽于 7 月。信息业和金融业分别减少 2.3 万人和 1.1万人，休闲酒店业和政府部门较上月分别多增 8.3 万人和 8.5 万人；8 月 ISM 制造业就业指数升至 51.2，服务业就业指数仍在 47.8，说明本轮修复先由制造和线下服务拉动。图3：新增非农就业趋势图4：新增非农就业季节性因素资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图5：分行业新增非农就业图6：本月新增就业人数较上月变化资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 失业率持平，参与率回升失业率稳定伴随劳动参与率回升，劳动力市场质量好于 7 月。8 月失业率维持 4.1%，劳动参与率由 61.4%升至 61.6%，就业人口与劳动力供给同步增加；广义失业率由 7.9%降至 7.7%，隐性闲置压力缓和。不同人群失业率呈现分化，青年就业仍是主要短板。16-24 岁失业率由 8.5%升至 9.1%，男性、西班牙裔以及 35-54 岁人群失业率小幅上升；女性、黑人和亚裔失业率下降，改善并非由单一群体驱动。失业结构没有显示裁员链条正在扩散。非暂时性失业和临时性失业人数同比分别下降 5.9%和 5.7%，再就业者和请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4新进入劳动力市场者同比回落；主动离职者同比增加 16.4%，反映就业者对外部机会的信心有所恢复。图7：美国失业率图8：美国劳动参与率与新增登记失业人数资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图9：不