授权收入驱动业绩高增，创新管线迈入密集兑现期

证券研究报告：医药生物 | 公司点评报告市场有风险，投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分股票投资评级买入|维持个股表现2025-092025-112026-012026-042026-062026-08-25%-16%-7%2%11%20%29%38%47%56%65%三生国健医药生物资料来源：聚源，中邮证券研究所公司基本情况最新收盘价（元）41.93总股本/流通股本（亿股）8.96 / 8.96总市值/流通市值（亿元）376 / 37652 周内最高/最低价92.30 / 39.38资产负债率(%)6.1%市盈率8.92第一大股东富健药业有限公司研究所分析师:盛丽华SAC 登记编号:S1340525060001Email:shenglihua@cnpsec.com分析师:徐智敏SAC 登记编号:S1340525100003Email: xuzhimin@cnpsec.com三生国健(688336)授权收入驱动业绩高增，创新管线迈入密集兑现期l投资要点事件：公司发布 2026 年中报。26H1 公司实现营业收入 8.66 亿元，同比+34.84%；实现归母净利润3.71亿元，同比+95.10%；扣非2.60亿元，同比+65.15%。业绩的强劲增长主要得益于对外授权许可收入的确认。授权收入贡献核心增量，商业化产品承压过渡。公司确认来自辉瑞和沈阳三生的授权许可收入，主要为 707 项目（PF-4404）的里程碑付款，合计 3.52 亿元，带动公司整体毛利率由去年同期的 70.20%提升至 80.48%，归母净利率由 29.64%提升至 42.90%。商业化产品销售短期承压。受增值税率调整影响，核心产品益赛普销售规模承压，但销量基本稳定；赛普汀因医保控费及市场竞争加剧，销售受到影响。新获批产品益赛拓（IL-17A，2026 年 2 月上市）尚处商业化初期，销售体量有限。创新管线迈入密集兑现期，看好自免管线矩阵潜力。公司 26 年两款自免创新药获批上市：1）抗 IL-17A 单抗​益赛拓​于​2026 年 2 月获批上市，用于治疗中重度斑块状银屑病；2）抗 IL-1β 单抗​益赛那于​2026 年 8 月 20 日​获批上市，用于治疗痛风性关节炎急性发作。此外，抗 IL-4Rα 单抗​卡泰奇拜单抗（SSGJ-611）​用于治疗中重度特应性皮炎的 NDA 已于​2026 年 2 月​获 CDE 受理。三款产品覆盖自免领域广泛患者群体，商业潜力大。同时，核心在研项目进展顺利：​1）​益赛拓（SSGJ-608）​强直性脊柱炎适应症 III 期临床于​2026 年 6 月​完成全部受试者入组；2）抗 IL-5 单抗​（SSGJ-610）​用于成人重度嗜酸性粒细胞哮喘的 III 期临床于​2026 年 5 月​完成全部受试者入组；3）抗BDCA2 单抗​（SSGJ-626）​用于系统性红斑狼疮的 Ib 期临床于​2026 年 3月​完成全部受试者入组。公司在自免领域管线布局全面，正迈入密集收获的阶段，看好自免管线矩阵的商业化潜力释放。l盈利预测与投资建议我们预计 2026-2028 年公司营业收入 16.4/18.5/25.3 亿元（前值：17.7/19.8/27.7 亿元），归母净利润为 5.5/6.0/10.5 亿元（前值：6.3/6.9/11.4 亿元），对应 PE 为 69/63/36 倍。公司深耕自免领域多年，益赛普在国内风湿领域有深厚的积淀，同时受益于 BD 合作l现金充沛，推进自身创新管线稳健向前，维持“买入”评级。风险提示：下游研发需求变动风险；市场竞争加剧风险；地缘政治风险n盈利预测和财务指标发布时间：2026-09-04请务必阅读正文之后的免责条款部分2[table_FinchinaSimple]项目\年度2025A2026E2027E2028E营业收入（百万元）4199164218482527增长率(%)251.81-60.8912.5236.75EBITDA（百万元）3281.98761.39839.071355.92归属母公司净利润（百万元）2899.30546.21598.901045.98增长率(%)311.49-81.169.6574.65EPS(元/股)3.240.610.671.17市盈率（P/E）12.9668.8062.7535.93市净率（P/B）4.454.213.963.59EV/EBITDA11.1449.0844.7027.38资料来源：公司公告，中邮证券研究所[table_FinchinaSimpleEnd]请务必阅读正文之后的免责条款部分3[table_FinchinaDetail]财务报表和主要财务比率财务报表(百万元)2025A2026E2027E2028E主要财务比率2025A2026E2027E2028E利润表成长能力营业收入4199164218482527营业收入251.8%-60.9%12.5%36.8%营业成本333331383452营业利润357.9%-81.5%9.5%73.8%税金及附加128913归属于母公司净利润311.5%-81.2%9.6%74.6%销售费用199214259329获利能力管理费用101107111126毛利率92.1%79.8%79.3%82.1%研发费用435427481505净利率69.0%33.3%32.4%41.4%财务费用-43555ROE34.3%6.1%6.3%10.0%资产减值损失0000ROIC32.7%6.1%6.3%9.9%营业利润33276166751173偿债能力营业外收入0000资产负债率6.1%4.1%4.3%4.8%营业外支出8888流动比率13.9422.5320.6418.34利润总额33196086671165营运能力所得税4277380140应收账款周转率28.6611.8212.0219.15净利润28925355871025存货周转率1.361.301.421.44归母净利润28995465991046总资产周转率0.560.180.190.24每股收益（元）3.240.610.671.17每股指标（元）资产负债表每股收益3.240.610.671.17货币资金19320775459每股净资产9.439.9610.5811.67交易性金融资产1074117413741574估值比率应收票据及应收账款15413218591PE12.9668.8062.7535.93预付款项38404654PB4.454.213.963.59存货261250289341流动资产合计6229647269847968现金流量表固定资产990104110741088净利润28925355871025在建工程544594644694折旧和摊销124148167186无形资产209209209209营运资本变动190-613-392-304非流动资产合计2728278228672932其他-163-42-29-30资产总计89579255985110900经营活动现金流净额304328333878短期借款0000资本开支-253-167-258-258应付票据及应付账款35374350其