房地产行业重大事项点评：供给出清不等于利润改善——为什么开发商减少不是地产股β

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 房地产 2026 年 09 月 03 日 房地产行业重大事项点评 推荐 （维持） 供给出清不等于利润改善——为什么开发商减少 不是地产股 β 华创证券研究所 证券分析师：单戈 邮箱：shange@hcyjs.com 执业编号：S0360522110001 证券分析师：许常捷 邮箱：xuchangjie@hcyjs.com 执业编号：S0360525030002 证券分析师：杨航 邮箱：yanghang@hcyjs.com 执业编号：S0360525090001 事项： 2026 年 8 月 28 日，国家金融监督管理总局、中国人民银行发布《个人住房贷款管理办法（试行）》，规定：借款人购买预售商品住房的，贷款人应当在竣工备案后发放贷款，贷款资金应当通过受托支付方式支付至预售资金监管账户。 2026 年 8 月 28 日，住房城乡建设部、自然资源部、金融监管总局发布《关于完善商品住房销售制度的通知》，完善商品住房预售管理，有力有序推行商品住房现房销售，加强政策措施协同。 观点： 供给收缩有助于行业出清和竞争格局优化，但它本身尚不足以构成地产股的买入逻辑。未来新增新房只是住宅有效供给的一部分；优质地块的稀缺性可能会被土地竞拍吸收；次优地块的售价与去化仍受二手房、存量新房和未来供地约束；土地与开发投资若收缩还可能通过地方财政影响住房需求。最终，行业未来呈现何种演化方向，是偏向“供给更少、房价更高、剩余房企 ROE 更高”，还是走向“拿地更少、地价更低、风险更高、规模更小”，仍有待进一步观察。 评论： 对于商品房销售制度及资金监管机制中关键的变化，前期较为一致的判断是：制度变化及销售模式调整会降低新项目 IRR 和房企 ROE；销售回款下降会削弱拿地能力；现房销售会把原本可以通过快速预售部分转移的价格风险重新留在开发商资产负债表内，并将风险暴露期由数月拉长至接近完整开发周期；地方政府可以通过降低地价或其他方式补偿部分回报损失，但补偿幅度或有限；土地出让和房地产投资如果下降还可能对宏观经济形成拖累。但该政策有利于提升居民购房体验和住房品质，推动房地产行业向高质量发展转型，我们认为其总体上属于积极的产业政策。不过，由于其可能改变行业盈利模式和风险分担机制，或对房企盈利能力和经营模式带来调整压力。 当下存在一个更为关键的问题：如果房企拿地能力和意愿下降，地方政府、开发商与居民将如何重新博弈，地价、房价、销量和项目回报最终会形成什么均衡。市场常见的进一步推演是“房企退出—供给减少—库存去化—房价上涨—剩余房企利润改善”。但这种推演是以制造业思路考虑房地产，存在较大问题。 房地产行业重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 一、两类宅地，供给收缩会导向两种不同均衡 我们将地块分为 A 类和 B 类，有助于避免把所有土地都视作同质“产能”。A 类地块的核心特征是需求和价格可预见性较高、未来替代供给有限，新房价格能够在一定程度上脱离周边二手房体系；B 类地块则存在次新房、存量新房或未来新增供地等替代，新房仍处在区域存量住宅的统一价格体系内。现实中，A 类地块数量有限，B 类地块才是决定行业总量的主流。 1、对于 A 类地块：稀缺性更可能被地价吸收，而不是沉淀为开发商利润 A 类地块风险较低，开发商即使接受较低账面利润率或 IRR，也愿意优先配置。其结果不是竞争消失，而是有限资金先拥挤到 A 类，再把剩余风险预算配置给 B 类。局部高溢价成交并不意味着项目天然拥有超额收益，反而意味着地价由对未来房价最乐观、对产品溢价最自信的竞买人决定。 1）A 类地块本身在“缩圈”。随着高端改善供应增加、开发商产品向更广泛面积段延伸，真正能够脱离二手房价格体系、同时又缺乏未来替代供给的区域越来越少。 2）现房销售会进一步推动资金向 A 类拥挤。B 类项目需要承担更长的价格风险和后续供地风险，资金自然提高对确定性的偏好；A 类地块越少，竞拍压力反而越集中。 3）高确定性不等于高回报。样板间和预售阶段所提供的时间与营销优势减弱后，项目必须以最终交付产品兑现溢价，售价验证难度上升；地方政府在优质地块上的让利空间也未必同步扩大。 4）参与房企减少也不等于进入壁垒永久提高。若某类地块存在足够确定的超额收益，资金、开发能力、代建能力和项目股权可以重新组合，资本并不会因为原有房企出清而长期缺席。 因此，A 类地块最多构成少数项目的获取能力和产品能力α，不能被外推为少数房企稳定分食的行业利润池。供给越稀缺，越可能先体现为地价和竞拍强度，而不是上市公司可持续 ROE。 2、对于 B 类地块：地价下降能够补偿利润率，却无法消除价格与期限风险 B 类地块的定价中枢由二手房和存量新房共同决定。开发商可以通过户型、立面、园林、精装和社区配套形成产品代差，从而获得更快流速或有限价格溢价，但这种溢价必须建立在区域存量房价格之上，而不能长期脱离。可将其简化为：新房可实现售价≈交付时点的二手房价格中枢＋可兑现的产品溢价。 当地方政府新增供地和新盘供应超过区域新增新房净需求时，新项目会从二手房和存量新房中切走购买力，并压低后者的成交价格和去化速度。所谓“新增供地影响存量”，本质上不是区域住房短缺，而是新增产品以更高产品力和更灵活定价重新分配存量购买力。开发商过去之所以敢在房价下行阶段参与这类项目，很大程度上依赖尽早开盘、快速验证并转移部分价格风险。 现房销售改变了这笔交易的风险结构：开发商需要在更早时点支付地价，却在更晚时点才能获得销售回款；拿地判断面对的不是半年后的市场，而是接近两年后的房价、需求、产品偏好及地方政府后续供地。地价下降可以提高静态测算利润率，但它只是风险补偿，不等于风险消失。若价格波动、持有期限和后续供地不确定性同时上升，开发商要求的 房地产行业重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 风险回报率也会提高。 因此，B 类地块的核心并非单纯在于地价水平，而在于地价下降能否覆盖开发商对未来不确定性的风险补偿。现房销售模式下，项目盈利由拿地时点的静态测算转向对开发周期内市场变化的动态判断，开发商需要承担更长周期内的经营不确定性。具体来看，项目回报可能受到以下几类判断偏差影响： 1）需求判断错误：区域总成交量看似足够，但其中真正必须由新房满足的净需求可能很小，二手房降价即可重新夺回需求。 2）房价判断错误：交付时二手房价格中枢下移，产品溢价不足以覆盖基准价格下降，低地价也未必能保护项目 IRR。 3）产品判断错误：定位、面积段或产品力偏差会使项目从“新供给”迅速变为经过市场验证但流速偏低的存量新房，其定价行为与特殊二手房越来越接近。 4）供地判断错误：项目持有期被拉长后，地方政府未来新增地块可能在产品和价格上再次分流当前项目，风险窗口不再只是首次开盘前。 综上，B 类项目能否赚钱，取决于开发商对区域净需求、二手房价格、产品结构和未来供地的综合