品牌结构升级持续兑现，二季度费用投放压制利润释放

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2026年09月03日优于大市水羊股份（300740.SZ）品牌结构升级持续兑现，二季度费用投放压制利润释放核心观点公司研究·财报点评美容护理·化妆品证券分析师：张峻豪证券分析师：孙乔容若021-60933168021-60375463zhangjh@guosen.com.cnsunqiaorongruo@guosen.com.cnS0980517070001S0980523090004证券分析师：柳旭0755-81981311liuxu1@guosen.com.cnS0980522120001基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价22.90 元总市值/流通市值10074/9366 百万元52 周最高价/最低价28.33/15.16 元近 3 个月日均成交额512.51 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《水羊股份（300740.SZ）-战略投放致利润阶段性承压，高端化与全球化战略成效显著》 ——2026-04-25《水羊股份（300740.SZ）-三季度营收同比增长 21%，中长期盈利能力有望持续改善》 ——2025-10-30《水羊股份（300740.SZ）-二季度归母净利同比增长 24%，高端化转型成效显著》 ——2025-08-24《水羊股份（300740.SZ）-多因素致 2024 年业绩承压，高端化带动盈利拐点初步显现》 ——2025-05-06《水羊股份（300740.SZ）-调整转型致短期业绩承压，外延驱动全球化高端化进程》 ——2024-10-30Q2 收入与利润阶段性承压。2026H1 公司实现营业收入 25.10 亿元/yoy+0.40%，归母净利润 0.87 亿元/yoy-29.36%，扣非归母净利润 0.83 亿元/yoy-30.95%；单Q2实现营业收入13.12亿元/yoy-7.23%，归母净利润0.52亿元/yoy-35.65%，扣非归母净利润 0.48 亿元/yoy-39.61%。同时公司拟推出 2026 年员工持股计划。Q2 收入由 Q1 的同比+10.34%转为下滑，主要系自主大众品牌战略性收缩、CP 品牌矩阵调整，同时公司持续加大高端品牌的品牌、研发及市场投入，以及员工持股计划支付费用导致利润端下滑更多。分品牌看，2026H1 自有品牌实现收入 11.48 亿元/yoy+10.55%，占营业收入45.75%/yoy+4.20pct；CP 品牌收入约 13.61 亿元/yoy-6.82%，基本抵消自有品牌增长。其中伊菲丹大单品超级 CP 组合保持增长，中国区累计开设 30 余家直营门店，全球市场覆盖 31 个国家和地区、600 余家门店；Revive 完成中美市场品牌升级，北美电商收入同比增长超过 100%，“一夜回春油”保持高端精华油品类领先；PA 继续强化 PDRN 技术及融雪面膜心智。分渠道看，2026H1 淘系实现收入 5.98 亿元/yoy+0.56%，占营业收入23.82%/yoy+0.04pct，收入基本稳定；抖音实现收入 8.41 亿元/yoy-15.67%，占营业收入 33.52%/yoy-6.39pct，是公司整体收入承压的核心渠道。其他第三方平台合计实现收入约 6.37 亿元/yoy+12.10%。公司持续清理低效店铺、优化线上渠道结构。Q2 毛利率明显提升，但销售费用率上升幅度更大，毛销差继续收窄。单 Q2毛利率 69.35%/yoy+4.08pct，受益于自有高端品牌占比提升及业务结构优化；销售/管理/研发费用率分别为 54.70%/5.03%/1.84%，同比分别+6.23/+0.22/+0.22pct。销售费用率提高主要由于公司进行高端品牌国内外市场推广、线下渠道建设及品牌升级投入。营运能力整体稳定。风险提示：宏观环境风险，销售增加不及预期，行业竞争加剧。投资建议：公司高端化、全球化战略已由单品牌突破转向 EDB、RV、PA 矩阵化扩张，自有品牌收入逆势增长、占比持续提升，并带动 Q2 毛利率显著改善。抖音渠道收缩与高强度品牌投放压制短期业绩，但不改高端品牌放量和渠道多元化趋势；随着高毛利自有品牌规模扩大及费用投入逐步形成产出，盈利弹性有望释放。考虑到公司会加大品牌投放，我们下调 2026-2028 年归母净利润至 1.78/2.09/2.31（2026-2027 年原值为 2.07/2.38/2.68)亿，对应 PE 分别为 50/43/39x，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202420252026E2027E2028E营业收入(百万元)4,2374,9775,2105,7396,120(+/-%)-5.7%17.5%4.7%10.1%6.6%净利润(百万元)110148178209231(+/-%)-62.6%34.9%20.1%17.4%10.3%每股收益（元）0.280.380.460.540.59EBITMargin5.5%5.4%4.5%5.0%5.3%净资产收益率（ROE）5.2%6.7%7.7%8.6%9.1%市盈率（PE）80.660.050.042.638.6EV/EBITDA37.232.230.325.021.7市净率（PB）4.233.993.843.673.51资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司毛利率及净利率情况图4：公司费用率情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图5：公司存货周转天数及应收账款周转天数图6：公司现金流情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3表1：可比公司估值表代码公司简称股价(2026-8-31)总市值亿元EPSPEROE（%）PEG投资评级25A26E27E28E25A26E27E28E（25A）（26E）300740.SZ水羊股份22.831000.380.460.540.5962.6849.9842.5638.576.652.49 优于大市603605.SH珀莱雅60.332393.784.174.684.9418.1014.4812.9012.2224.391.42 优于大市资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理风险提示：宏观环境风险，销售增加不及预期，行业竞争加剧。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4财务预测与估值资产负债表（百万元）202420252026E2027E2028E利润表（百万元）202420252026E2027E2028E现金及现金等价物477679450450450营业收入42374977521057396120应收款项