AIDC电源&液冷板块2026中报业绩总结：供电散热架构升级打开空间，领先财务指标指向放量在即

2026/9/11•结论一：领先指标已经开始变化，订单景气逐步向报表端传导。AI电源方面，800VDC、HVDC、Power Shelf、SST、三次电源等方向多数仍处于客户验证、小批量、备料和产能爬坡阶段，利润表更多反映传统业务景气度、费用投放节奏及汇兑扰动，AI电源贡献仍以订单储备、客户认证、产能建设和备料行为为主，真实弹性需结合订单、存货、产能和费用率观察。液冷方面，海外台系散热厂营收、盈利能力、存货、应收和资本开支已率先验证行业高景气，国内公司则开始在存货、购买商品现金流出、在建工程、固定资产、液冷业务收入和订单展望中体现变化。整体看，产业链已从“有没有订单”逐步走向“能否交付、何时确收、盈利能力如何”。•结论二：节奏上，Q3看订单与排产，Q4看交付确收，2027年看利润率和格局分化。我们判断，2026Q3国内液冷与电源产业链重点验证订单确认、原材料备货和排产爬坡；2026Q4开始进入批量交付、收入确认和经营杠杆释放阶段，固定资产转固、产能利用率、毛利率和费用率改善将成为核心观察指标；2027年，随着Rubin、ASIC及高压供电架构进一步放量，行业将从普遍景气走向份额和盈利能力分化，客户结构、产能效率、产品迭代和海外交付能力将决定公司中长期竞争地位。•结论三：投资上，短期把握订单兑现，中长期关注架构升级。AI电源短期重点看PSU/HVDC/超容柜订单兑现，中期看三次电源、Power Shelf和800V直降，长期看SST和高压直流化对SiC、高频磁件、电容、直流保护和PCB的系统性拉动。液冷建议沿确定性龙头、高弹性零部件、上游材料升级三条主线配置。2026H1不是业绩释放的终点，而是订单兑现前的验证窗口；后续若海外客户订单和AIDC收入进一步确认，板块有望从主题估值切换至业绩兑现。2① 客户认证海外大客户、送样、小批量、批量交付表述② 订单与备料在手订单、存货/在产品、合同负债、采购、应付③ 产能建设海外基地、高端产线、AIDC测试平台——投向重于规模④ 费用率研发强度不降、费用率边际下行＝经营杠杆信号⑤ 利润表兑现收入/归母/扣非——最后被验证的一环板块当前位置：多数标的处于①—③之间，头部公司已行至④；⑤尚未集中到来——淡化单季度表观利润波动，重视领先指标备料是否为订单服务？存货（尤其原材料/在产品）↑ + 合同负债↑ + 采购/应付↑ + OCF阶段性承压，组合出现才是订单落地前的准备信号；存货单项上升不等于订单增长产能投向哪里？投向海外交付、高端电源、AIDC专用测试、三次电源PCB、HVDC/SST核心部件＝批量交付准备；投向传统低毛利业务则信号意义弱费用率是否开始下行？研发费用绝对额维持高位，但收入增速快于费用增速、费用率边际下行，说明前期投入开始被收入端承接——商业化拐点正在临近表观利润可信吗？归母与扣非分化时以扣非为准：公允价值变动、出售资产收益是非经常扰动；存货跌价、应收坏账与经营周期相关，不能简单剔除资料来源：国金证券研究所整理3需求端：海外与国内CSP Capex上修，高功率AI芯片放量4• 谷歌 亚马逊微软在年中报中纷纷上调年资本开支预期，预计年资本开支分别为亿 美 元 ， 同 比 增 速 分 别 为。年上半年，谷歌 亚马逊微软资本开支分别已达亿美元，全年预期逐步兑现，头部大厂资本开支的连续上修为基础设施扩张提供中长期需求支撑。5资料来源：微软，国金证券研究所资料来源：谷歌，国金证券研究所资料来源：亚马逊，国金证券研究所资料来源：meta，国金证券研究所• 国内头部厂商的资本开支自年起也有显著扩张，从传统云、常规网络基建向国产算力大模型、千卡 万卡智算中心加速倾斜。年上半年，腾讯 阿里资本开支分别为亿元，腾讯上半年规模已经超过去年全年，阿里也基本接近去年全年水平，国内厂商正在加快算力部署；字节方面，根据彭博社 月消息，年资本支出或超过亿元。6资料来源：腾讯，国金证券研究所资料来源：阿里，国金证券研究所• 头部芯片设计厂商和北美厂商自研的新一代高功率芯片逐步开启规模放量。• 英伟达持续爬坡，成为当前数据中心业务增长的主要驱动力，下一代平台进入量产交付；谷歌由云端自用向对外销售延伸，二季度首次向客户自有数据中心交付；已实现百万颗级部署，及加速爬坡。7资料来源：英伟达业绩会，Alphabet官网，amazon官网，国金证券研究所公司型号出货节奏英伟达H200二季度获得许可后继续向中国客户出货，当前中国H200收入不足数据中心收入的1%Blackwell（B200/GB200/GB300）26Q2超大规模云客户收入490亿美元，增长主要由Blackwell推动Vera Rubin2026年8月开始量产出货，已获得主要云厂商、AI云和服务器OEM订单，预计26Q3贡献约20%的数据中心收入Grace CPU已实现规模化部署，为当前主要数据中心CPU产品，过去12个月收入超过50亿美元，预计27年CPU整体业务收入将翻倍。谷歌TPU系统二季度首次向客户自有数据中心交付，26Q2收入贡献较小，2026年逐步爬坡，大部分收入预计于2027年确认Axion CPU新款面向AI Agent优化的Axion CPU，相较同类产品，每美元可获得的性能高出30%AWSTrainium2截至2025Q4累计落地140万颗，其中Project Rainier部署超过50万颗Trainium32026Q1披露Uber等客户已开始使用Graviton4已进入成熟部署阶段，2026Q1披露Uber使用Graviton4，Meta将部署数千万个Graviton CPU核心Graviton52026Q2，Graviton5正式全面可用。Graviton收入承诺环比增至近3倍，Graviton5增长速度接近Graviton4同期的2倍液冷：海外景气度率先验证，国内厂商进入订单释放窗口8• 从台企散热厂家的财务表现来看，液冷赛道正处于极高变现弹性与超高景气度的黄金上升期。年 月，、双鸿单月营收分别达亿、亿新台币，均创历史新高。，毛利率 净利率分别为，较全年提升；双鸿毛利率 净利率分别为，较全年年提升。液冷业务占比提升，推动台系散热龙头收入规模与盈利能力同步提升。9资料来源：ifind，国金证券研究所资料来源：ifind，国金证券研究所资料来源：ifind，国金证券研究所• 收入结构中，、双鸿的服务器业务占比教年显著提升，分别达到、。随着服务器液冷需求加速释放，两家公司业务结构持续由消费电子、及显卡等传统领域向服务器散热倾斜，高价值量液冷产品占比提升，有望进一步带动收入增长及盈利能力改善。10资料来源：公司官网，国金证券研究所资料来源：公司官网，国金证券研究所• 台系散热厂商财务数据进一步验证液冷景气度。、双鸿存货均处于历史高位，表明零部件订单处于持续备料和排产阶段；两家头部散热企业应收账款规模均接近百亿新台币，侧面反映批量交付已经开始形成收入确认；现金流方面，截至上半年，经营性现金流达亿新台币，公司在收入高速增长阶段仍保持较强回款能力，双鸿则在收入放量初期，受存货、应收对营运资金形成占用，经营性现金流相对较低。• 资本开支方面，台企同样在加紧扩产，、双鸿资本开支均接近全年水平。11资料来源： iF