2026年中报点评：26Q2低温延续增长，费用优化对冲毛利承压

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2026 年 08 月 28 日 证 券研究报告•2026 年中报点评 买入 （ 维持） 当前价： 15.35 元 新 乳 业（002946） 食 品饮料 目标价： ——元（6 个月） 26Q2 低温延续增长，费用优化对冲毛利承压 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：舒尚立 执业证号：S1250523070009 电话：023-63786049 邮箱：ssl@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 8.61 流通 A 股(亿股) 8.51 52 周内股价区间(元) 13.83-19.96 总市值(亿元) 132.11 总资产(亿元) 84.87 每股净资产(元) 4.11 相 关研究 [Table_Report] 1. 新乳业（002946）：26Q1 低温延续增长，盈利能力进一步改善 (2026-05-12) 2. 新乳业（002946）：低温品类高增延续，盈利能力稳步提升 (2026-03-30) 3. 新乳业（002946）：Q3 低温良好增势延续，盈利能力稳步提升 (2025-11-05) 4. 新乳业（002946）：Q2 低温业务表现出色，盈利能力持续提升 (2025-09-08) [Table_Summary]  事件：公司发布 2026年中报，26H1实现营业收入 58.1亿元，同比+5.2%；实现归母净利润 4.6 亿元，同比+17.2%；实现扣非归母净利润 4.8 亿元，同比+15.8%。其中 26Q2 实现营业收入 29.7 亿元，同比+2.4%；实现归母净利润2.8 亿元，同比+5.8%；实现扣非归母净利润 2.8 亿元，同比+5.4%。  低温与液体乳构成增长主线，新渠道和华东区域贡献更强。分产品看，26H1液体乳收入 55.4 亿元，同比+9.4%，低温产品收入实现双位数增长，新品收入占比 保 持 双 位 数 ； 奶粉 及 其 他 业务 收 入 分 别 为 0.4/2.3 亿 元 ， 同 比 分 别-11.1%/-44.5%。分渠道看，26H1直销、经销渠道收入分别为 37.4/18.5亿元，同比分别+10.4%/+7.0%，其中电商渠道收入 7.6亿元，同比+28.3%；公司继续推进 DTC订送分离，并加快会员店、零食折扣和即时零售等新渠道布局。分区域看，26H1华东收入 19.1亿元，同比+19.0%，增速明显领先；西南收入 20.2亿元，同比+2.3%。26Q2整体收入较上半年增速有所放缓，后续增长质量仍取决于低温产品与新渠道的持续渗透。  费用效率改善支撑利润增长，所得税率上升部分抵消经营端弹性。26H1毛利率同比-0.3pp 至 29.7%，其中 26Q2 毛利率同比-1.0pp 至 29.5%，毛利率下降或与原材料成本增加及产品结构变动有关。费用方面，26H1销售费用率、管理费用率分别同比-1.2pp/-0.3pp 至 15.2%/3.0%；26Q2 销售费用率同比-2.5pp 至13.4%，管理费用率同比-0.5pp至 2.5%，带动单季营业利润同比+24.3%。受税收法律法规执行标准更新影响，26Q2所得税率同比+13.4pp至 22.7%。综合来看，26Q2 归母净利率同比+0.3pp 至 9.4%。  鲜酸双强与渠道焕新继续构成公司增长抓手。1）产品端：以低温鲜奶和低温特色酸奶作为核心品类，继续推动低温“鲜酸双强”的矩阵式发展，主动拥抱年轻客群的高品质产品需求。2）渠道端：深化区域市场深耕，加速空白区域的渠道铺设，以核心城市为圆心辐射周边市场；此外低温特色产品+DTC 模式有望建立起公司核心护城河，长期来看公司业绩增长潜力十足。展望下半年，若低温产品占比和新渠道渗透率延续提升，收入结构有望继续优化；与此同时，毛利率修复、费用效率的可持续性及所得税率变化将共同决定利润弹性。  盈利预测与投资建议：预计公司 2026-2028 年 EPS 分别为 1.00元、1.21元、1.47 元，对应动态 PE 分别为 15 倍、13 倍、10倍，维持“买入”评级。  风险提示。原奶价格存在大幅波动风险；高端化升级不及预期风险；乳制品消费需求恢复不及预期；食品安全风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入（亿元） 112.33 120.13 128.52 136.87 增长率 5.33% 6.94% 6.98% 6.50% 归属母公司净利润（亿元） 7.31 8.57 10.38 12.64 增长率 35.98% 17.18% 21.13% 21.77% 每股收益 EPS（元） 0.85 1.00 1.21 1.47 净资产收益率 ROE 18.99% 19.71% 21.58% 23.45% PE 18 15 13 10 PB 3.33 2.95 2.67 2.38 数据来源：Wind，西南证券 -23%-16%-9%-1%6%13%25/825/1025/1226/226/426/6新乳业 沪深300 新 乳业（002946） 2026 年 中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（亿元） 2025A 2026E 2027E 2028E 现金流量表（亿元） 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入 112.33 120.13 128.52 136.87 净利润 7.54 8.81 10.69 13.01 营业成本 79.55 84.35 88.98 93.44 折旧与摊销 4.57 3.48 3.51 3.53 营业税金及附加 0.60 0.60 0.65 0.70 财务费用 0.78 1.44 1.48 1.18 销售费用 18.10 19.82 21.21 22.45 资产减值损失 -0.63 -0.50 -0.50 -0.50 管理费用 3.57 4.50 4.69 4.93 经营营运资本变动 0.86 -4.44 0.52 0.17 财务费用 0.78 1.44 1.48 1.18 其他 1.97 0.49 0.37 0.41 资产减值损失 -0.63 -0.50 -0.50 -0.50 经营活动现金流净额 15.10 9.29 16.06 17.80 投资收益 0.28 0.00 0.00 0.00 资本支出 1.44 -0.50 -0.50 -0.50 公允价值变动损益 0.05 0.14 0.13 0.