金针菇行业：供给出清已见效，金针菇进入景气修复周期

证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分行业研究2026 年 9 月 1 日第 1页共 7页供给出清已见效，金针菇进入景气修复周期核心观点：金针菇本轮景气修复的核心变量是供给收缩。2023—2024 年行业产能处于高位，金针菇价格持续下行，企业盈利被明显压缩，随后头部公司开始主动减产、转产并压缩金针菇资本开支。众兴将部分金针菇产线转向冬虫夏草，华绿将部分产线转向鹿茸菇，雪榕也明显放缓新增产能投放。随着边际供给退出，2025H2 开始行业供需关系改善，金针菇价格中枢进入修复阶段。2026Q1 三家龙头利润同步大幅改善，已经验证价格上涨能够顺利传导到行业盈利。雪榕 Q1 归母净利润 1.73 亿元，同比增长 2291%；众兴 Q1 归母净利润1.63 亿元，同比增长 238%；华绿 Q1 同样实现利润大幅增长，三家公司业绩变化均明确指向金针菇售价提升。从收入、毛利率到利润端均出现同步改善，说明本轮价格反弹已经不只是现货市场波动，而是开始兑现为行业盈利修复。2025H2 以来的价格变化和 2026Q1 财报形成了较完整的景气验证链条。Q2 金针菇价格回落，反映淡季需求走弱和阶段性供给恢复，但目前还看不到供给重新失控。一季度高价会刺激部分边际产能恢复开工，同时二季度蔬菜供应增加、火锅等消费场景转弱，金针菇价格随之明显回落，雪榕、华绿 Q2盈利也重新承压。雪榕半年报明确提到，二季度主要产品售价下降，并计提较大规模存货跌价准备。但头部企业目前仍没有重新进入金针菇大扩产周期，因此Q2更接近景气修复过程中的阶段性回撤，供给约束的方向尚未发生改变。当前金针菇行业处于景气修复期，但仍属于强周期品种，价格和利润波动会比较大。雪榕和华绿的金针菇业务占比较高，因此 Q1 价格上涨时利润弹性很强，Q2 价格回落后利润也快速下滑；众兴由于双孢菇收入占比接近六成，且双孢菇毛利率更高，盈利表现相对更稳。这说明金针菇行业的盈利改善已经成立，但距离稳定高景气还有距离。目前的景气判断是：行业已经走出 2023—2024 年的低谷，处于供给出清后的修复阶段。风险提示：上述观点主要根据过去数据分析得出，可能因为后续行业竞争格局变化、产品价格下降、新品推广不如预期等原因，而出现最终结果与分析预测结论相背离的情况。仅供投资分析时参考。第一创业证券研究所分析师：刘笑瑜证书编号：S1080525070001电话：0755-23838239邮箱：liuxiaoyu@fcsc.com行业研究证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分第 2页共 7页一、价格反转已落地，利润端完成景气验证金针菇行业的第一轮景气修复已经完成了从价格端到盈利端的验证。2023 年行业工厂化日产量升至历史高位后，供给压力持续释放，2024 年全国鲜金针菇年均批发价降至 5.93 元/公斤，同比下降 9.88%，头部企业盈利受到明显压制。进入 2025 年下半年，金针菇价格开始企稳回升，众兴菌业年报也明确披露金针菇下半年价格回升、全年恢复盈利，行业运行由持续下行转入修复阶段。图 1 2021 年至今全国金针菇批发均价资料来源：iFind、第一创业研究所整理2026 年一季度价格进一步上行，三家龙头收入、利润和毛利率同时出现明显改善。雪榕生物实现营业收入 6.79 亿元，同比增长 54.06%，归母净利润 1.73 亿元，同比增长 2291.06%；华绿生物实现营业收入 4.14 亿元，同比增长 53.09%，归母净利润1.10 亿元，同比增长 7014.32%；众兴菌业实现营业收入 6.02 亿元，同比增长 27.36%，归母净利润 1.63 亿元，同比增长 237.55%。价格上涨对利润的传导主要体现在单位产品毛利快速恢复。按照一季报收入与营业成本测算，2026Q1 雪榕生物综合毛利率约 33.6%，较 2025Q1 的 15.0%提升约 18.6个百分点；华绿生物综合毛利率约 32.1%，较上年同期的 7.4%提升约 24.7 个百分点；众兴菌业综合毛利率约 39.3%，较上年同期的 23.1%提升约 16.2 个百分点。三家企业毛利率同步大幅改善，与金针菇价格上涨的时间窗口高度一致，说明价格修复已经越过了单纯的收入增长阶段，开始直接转化为利润弹性。行业研究证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分第 3页共 7页图 2 26Q1 三家菌类公司营收/归母同比及毛利率（%）资料来源：iFind、第一创业研究所整理这一轮盈利改善的强度，与金针菇业务的成本结构有关。工厂化金针菇生产中，折旧、人工、能源等成本相对刚性，产量在短期内变化有限，因此售价上涨后，新增收入中的较大部分可以直接转化为毛利。2024 年低价阶段，产品售价接近成本线时企业盈利被快速压缩；2025H2 以来价格中枢回升后，同一套产能对应的单位盈利明显改善，形成较强的经营杠杆。因此，从价格、毛利率和利润三个层面看，金针菇行业已经走出 2023—2024 年的盈利低谷，2025H2 形成价格拐点，2026Q1 完成盈利端确认。这一阶段可以确认行业景气方向已经发生变化。二、供给收缩推动行业再平衡，产能逻辑成为本轮周期核心变量金针菇行业过去几年经历了较为明显的产能扩张周期，2023 年工厂化金针菇日产量达到历史高位，供给快速增长导致行业竞争加剧，产品价格持续承压。随着低价环境持续，行业盈利能力下降，部分企业开始主动调整产能结构，推动供给端逐步收缩。从行业供给变化来看，本轮金针菇价格修复并非需求端大幅增长驱动，而是供给压力缓解后的价格重估。金针菇属于高度工业化品种，全国工厂化率较高，生产端集中度较高，因此头部企业产能调整对行业供需平衡具有较强影响。2024 年以来，在持续低价压力下，部分企业开始减少金针菇产能投放，并通过产品结构调整降低单一品种周期波动影响。具体来看，头部企业均出现了金针菇产能调整。众兴菌业此前金针菇日产能约 780吨，后将部分金针菇产线转为冬虫夏草项目，金针菇日产能下降至约 675 吨；华绿生物将部分金针菇产线改造为鹿茸菇等其他品种，金针菇日产能由约 750 吨下降至约 650 吨；雪榕生物则在行业低迷阶段降低资本开支节奏，未继续推动金针菇大规模扩产。行业研究证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分第 4页共 7页表 1 三家公司金针菇产能变化公司调整前金针菇日产能当前金针菇日产能调整方向众兴菌业780 吨/日675 吨/日将 105 吨/日金针菇产线改造为冬虫夏草产线，主动压缩金针菇供给华绿生物约 750 吨/日650 吨/日将约 100 吨/日金针菇产线改造为鹿茸菇产线，新增投资转向其他品种雪榕生物1,365 吨/日（2025 年口径）未明确披露前值未再推进大规模金针菇扩产，放缓资本开支；原贵港项目由 12 万吨压缩至 4.6 万吨并结项，扩产节奏明显收缩资料来源：iFind、公司公告、第一创业研究所整理上一轮周期中，价格下跌主要来自产能快速释放，而本轮价格回升后，企业并未立即启动新一轮扩产，说明行业资本行为已经由追求规模增长转向关注盈利质量。对于周期品而言，需求恢复只能推动价格上涨，而供给约束决定盈利改善能够持续多久；当前金针菇行业的供给弹性相比上一轮扩张期已经明显下降。从企业经营策略看，