有色金属行业研究：资源品延波讨源系列之三：价格的形成

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑： 价格形成的第一性原理永远是供求平衡。商品价格看似拥有许多解释框架：供需缺口、成本支撑、货币环境、交易情绪。但将这些因素逐层拆解后会发现，任何力量若要持续影响价格，最终都必须改变供给和需求，无法绕过。 供需平衡表、成本曲线和完整供求曲线，各自保留商品研究的不同维度。平衡表擅长沿时间轴描述供给、需求、库存及内部结构，却难以显示价格变化后会被激活的高成本产能、库存释放、延迟采购和潜在需求；成本曲线将不同供给主体的成本与释放门槛展开，使边际供给及价格反馈变得可见，完整供求曲线进一步还原需求支付意愿，使买卖双方共同进入定价。如果希望同时保留供需平衡表的时间演化能力和供求曲线的价格解释能力，一个更理想的研究框架，就是将静态供求曲线动态化：针对每一个时期，分别形成对应时点的供给曲线、需求曲线与均衡点。 资源品供给曲线具有物质和要素属性，需求曲线的内核则是终端支付意愿。 资源禀赋决定矿石品位、开采方式、处理量和基础成本；运输把不同地域的资源换算为消费地的到岸竞争力，其重要性随单位货值、运量和需求地集中度而变化；能源支付物质转化的代价，电解铝等高耗能、低货值品种因而表现出较强的能源属性。只有逐项目拆清这些条件，才能识别真正的边际供给。 资源品需求通常是派生需求，以碳酸锂为例，直接下游能够接受多高的原料价格，最终取决于成本能否传导至汽车、消费电子、储能项目等终端，以及消费者预算、企业利润和项目回报能否继续吸收。由于原料成本会被技术、品牌、人工、渠道和其他零部件逐层稀释，资源品需求曲线通常较陡；但不同产品、地区和项目的承受阈值并不相同，将这些异质终端横向叠加，才能得到总需求曲线。 市场常见的金融属性和成本支撑等叙事均可以还原为供求变量。黄金的特殊性不在于脱离供求，而在于储值、避险和储备本身就是其终端功能，实际利率与法币信用会直接改变货币需求，短期矿产供给又相对刚性，因此需求变化容易被放大为价格变化；工业资源品虽会受到利率、美元、融资和风险偏好影响，但金融条件更多是自身实物供求趋势的传导器和放大器。成本同样不必然影响商品价格，只有当成本变化越过边际产能的开停产阈值，才会进入最终价格。铁矿与废钢案例说明，最受关注或产量最大的供给并不一定定价，真实开关往往是填补最后一单位缺口的边际主体。 本篇的重要辨析：供需平衡表所反映的短缺，往往不是真正意义上的短缺。价格不一定越涨越钝，需求突破全供给临界值后价格反而会加速。需求对商品价格上涨的负反馈响应模式并不是各个需求领域依次消失。降息不是工业资源品无差别上涨的充分条件。成本上涨并不天然等于价格受到支撑。精废价差的真实联动机制其实不是成本支撑。 投资建议与估值 基于我们的专业分析，我们看好依靠资源禀赋、技术或能源优势长期位于成本曲线左侧且产量兑现路径清晰的资源企业，以及货币需求直接定价且供给弹性偏低的品种，给予板块“买入”投资评级。关注成本曲线左侧的铜金资源龙头（紫金矿业、洛阳钼业）、具有能源成本优势的电解铝（云铝股份）、货币需求直接定价的黄金（万国黄金集团）等。 风险提示 宏观经济与终端需求不及预期风险。供给释放及边际产能变化超预期风险。能源、运输、汇率及地缘政治风险。 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、商品价格如何形成？ ......................................................................... 4 从投研常用的三个供需研究工具说起 ........................................................... 4 微观经济学供求定价模型的“大音希声” ....................................................... 7 二、供求曲线：生产资料和生活资料的内核属性 .................................................... 10 供给曲线的拆解：禀赋、运输、能源、回报 .................................................... 10 需求曲线的构建：先分后总，各终端价格接受度的叠加 .......................................... 18 三、叙事的回归：供求才是最直接本质的价格开关 .................................................. 23 从金融属性的叙事到货币需求的内核 .......................................................... 23 从成本支撑的叙事到边际供给的内核 .......................................................... 26 四、投资建议和估值 ............................................................................ 29 风险提示 ...................................................................................... 29 图表目录 图表 1： 供需平衡表无法解释价格变化时可能释放的隐性供给或需求 .................................. 4 图表 2： 从供求平衡到商品定价-逐级展开供给接受意愿和需求支付意愿 ............................... 5 图表 3： 供求研究工具的选择-空间结构和时间结构完整性的取舍 ..................................... 6 图表 4： 动态供求定价曲线可以相对完整地反映价格形成和变化过程 .................................. 7 图表 5： 需求变化（需求曲线横向移动）影响定价的微观过程 ........................................ 8 图表 6： 供给变化（供给曲线形变）影响定价的微观过程 ............................................ 9 图表 7： 成本变化（供给曲线纵向移动）影响定价的微观过程 ....................................... 10 图表 8： 资源禀赋通常是资源品成本的最核心决定因素 ............................................. 11 图表 9： 从贸易格局看铁矿全成本核心要素-资源禀赋、运输距离 .................................... 12 图表 10： 高品位赤铁矿（DSO）的 FOB 成本优势可以完全覆盖海运成本（美元/吨精矿） .............