公司经营稳健，2季度业绩环比修复

食品饮料 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2026 年 9 月 2 日 603369.SH 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 29.85 板块评级:强于大市 本报告要点  今世缘中报业绩点评：公司 2 季度业绩环比修复，在去年同期低基数下收入及利润均实现双位数增长，整体盈利能力稳健。当前白酒行业仍处于磨底期，公司作为苏酒龙头之一，经营彰显韧性，维持买入评级。 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (14.9) 4.0 (0.4) (30.4) 相对上证综指 (13.8) 0.2 1.6 (33.1) 发行股数 (百万) 1,246.80 流通股 (百万) 1,246.80 总市值 (人民币 百万) 37,216.98 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 450.90 主要股东(%) 今世缘集团有限公司 46 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2026 年 9 月 1 日收市价为标准 相关研究报告 《食品饮料行业系列报告--白酒专题》20260630 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 食品饮料：白酒Ⅱ 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 证券分析师：李育文 yuwen.li@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300526030002 今世缘 公司经营稳健，2 季度业绩环比修复 今世缘公告 2026 年半年报业绩。1H26 公司营收、归母净利分别为 64.4、20.8 亿元，同比分别-7.4%、-6.6%，其中 2Q26 公司营收 21.1 亿元，同比+14.1%，归母净利 7.0亿元，同比+19.2%。截至 2 季度末，公司合同负债 8.4 亿元，环比 1 季度末减少 7.2亿元，去年同期增加 0.6 亿元。在去年同期低基数下，2Q26 公司业绩实现双位数增长。当前白酒行业仍处于磨底期，公司业绩表现好于行业，我们维持买入评级。 支撑评级的要点  低基数下报表业绩实现修复，特 A 类产品表现较优。2Q26 公司营收 21.1 亿元，同比+14.1%，在去年同期低基数下，公司业绩实现双位数增长，整体表现优于行业。根据公司投资者交流，2 季度为行业淡季，公司动销、出货匹配度总体正常，同比去年有所改善。（1）分产品来看，公司 300 元以上、100-300 元、100 元以内价格带产品，2Q26 营收同比增速分别为+13.6%、+17.3%、+28.4%，营收占比分别为 61.4%、32.3%、8.8%，同比-0.3pct、+0.9pct、+1.0pct，产品结构相对稳定。受禁酒令及外部消费环境变化影响，高端消费场景收缩，价格带较高的 V 系列及国缘四开等产品增速放缓，但百元及百元以内大众价格带表现具有一定的韧性，其中国缘淡雅产品在百元价格实现持续放量，表现稳健。（2）分不同区域来看，2Q26 省内营收 19.4 亿元，同比+15.2%；省外营收 2.32 亿元，同比+21.7%，营收占比 11.0%，同比+0.7pct。公司对于省内市场持续深化精耕，基本盘南京、淮安大区表现稳健，苏中、盐城大区延续较好的发展势能，营收占比同比持续提升。（3）截至 2 季度末，公司经销商合计 1465 家，环比 1 季度末净增 74 家，其中省内、省外分别环比 1 季度末增加 27 家、47 家。公司在对省内渠道精耕细作的基础上，稳步拓展省外市场，省外招商持续推进。  2Q26 公司毛利率同比提升 0.8pct 至 73.6%，产品结构变化对毛利率整体影响有限，2 季度费用率同比下降，整体盈利能力稳健。（1）2Q26 公司毛利率为 73.6%，同比提升 0.8pct。从公司产品结构来看，高价格带产品占比下移，但公司毛利率受影响有限。根据公司投资者交流，低价位产品的费销率较低以及公司注重成本管理，即使产品结构发生变化，但公司整体盈利表现稳健。（2）费用率方面来看，2Q26 公司期间费用率同比降 5.2pct,其中销售费用率、管理费用率同比分别降5.1pct、1.3pct。江苏省内竞争激烈，但价格战趋缓，上半年公司综合促销费用同比下降 17.6%。2Q26 公司财务费用受利率变化影响同比+1.1pct,税金及附加比率同比基本持平。（3）2Q26 公司销售收现 18.1 亿元，同比-10.7%，截至 2 季度末，合同负债 8.4 亿元，环比 1 季度末减少 7.2 亿元，较去年同期增加 2.4 亿元。综上，2Q26 公司归母净利率同比提升 1.4pct 至 33.0%。 估值  白酒行业当前仍处于磨底期，公司业绩表现优于行业整体。作为苏酒龙头之一，公司省内势能不减，百元价格带核心单品持续放量。考虑到需求环境恢复仍需时间，结合公司中报业绩，我们小幅调整此前盈利预测，预计 2026 至 2028 年公司营收分别为 102.1 亿元、106.7 亿元、114.1 亿元，同比增速分别为+0.3%、+4.5%、+6.9%，归母净利分别为 25.8 亿元、28.0 亿元、29.8 亿元，同比增速分别为-0.8%、+8.3%、+6.5%。当前市值对应 PE 分别为 13.7X、12.6X、11.9X，维持买入评级。 评级面临的主要风险  宏观经济下行风险，需求端复苏较慢。省内受竞品挤压，行业竞争加剧。省外开拓不及预期。渠道库存超预期。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营收入(人民币 百万) 11,544 10,181 10,207 10,665 11,405 增长率(%) 14.3 (11.8) 0.3 4.5 6.9 EBITDA(人民币 百万) 4,487 3,380 3,628 3,956 4,248 归母净利润(人民币 百万) 3,412 2,604 2,582 2,797 2,978 增长率(%) 8.8 (23.7) (0.8) 8.3 6.5 最新股本摊薄每股收益(人民币) 2.74 2.09 2.07 2.24 2.39 原先股本摊薄每股收益（人民币） 2.17 2.28 2.45 变动幅度（%） (4.61) (1.75) (2.45) 市盈率(倍) 10.9 14.3 13.7 12.6 11.9 市净率(倍) 2.4 2.2 2.0 1.9 1.8 EV/EBITDA(倍) 10.6 10.7 7.4 6.3 5.3 每股股息 (人民币) 1.2 1.2 1.2 1.3 1.4 股息率(%) 2.7 3.5 4.2 4.6 4.8 资料来源：公司公告，中银证券预测 (42%)(31%)(21%)(11%)(0%)10%Sep-25 Oct-25 Nov-25 Dec-25 Jan-26 Feb-26 Mar-26 Apr-26 May-26 Jun-26 Jul-26 Aug-26 今世缘 上证综指