核心经营改善兑现，多品类打开盈利空间

请务必阅读最后股票评级说明和免责声明1乳制品伊利股份（600887.SH）买入-A(首次)核心经营改善兑现，多品类打开盈利空间2026 年 9 月 2 日公司研究/公司快报公司近一年市场表现市场数据：2026 年 9 月 1 日收盘价（元/股）：26.50年内最高/最低（元/股）：29.78/23.76流通 A 股/总股本（亿股）： 62.94/63.25流通 A 股市值（亿元）：1,667.89总市值（亿元）：1,676.22基础数据：2026 年 6 月 30 日基本每股收益(元/股)：0.91摊薄每股收益(元/股)：0.91每股净资产(元/股)：9.06净资产收益率(%)：9.64资料来源：常闻分析师：熊鹏执业登记编码：S0760525080002邮箱：xiongpeng@sxzq.com刘清羽执业登记编码：S0760525070001邮箱：liuqingyu@sxzq.com事件描述2026H1 公司实现营业总收入 644.90 亿元，同比增长 4.1%；主营业务收入 637.75 亿元，同比增长 4.0%；归母净利润 57.59 亿元，同比下降 20.0%；扣非归母净利润 55.96 亿元，同比下降 20.3%。报告期确认资产减值损失 24.56亿元，其中存货减值 9.08 亿元、澳优相关商誉减值 15.47 亿元，是报表利润承压的主要原因。公司定义的核心经营利润为 83.84 亿元，同比增长 9.7%，核心经营利润率 13.00%，同比提升 0.66 个百分点。事件点评2026H1 液体乳业务实现收入 365.90 亿元，同比增长 1.3%，收入和销量均实现提升，产能利用率同步改善；液体乳毛利率 34.2%，同比提升 2.42 个百分点，是公司毛利率改善的主要来源。常温液态奶通过品牌组合优化和健康功能新品恢复增长，会员店、零食量贩、即时零售及 2B 等新渠道均实现双位数及以上增长；低温业务通过网点扩张、商超调改和定制化新品提升渗透。我们认为，原奶成本红利、渠道结构优化共同支撑液体乳利润弹性，核心基本盘已由单纯规模竞争转向结构和效率驱动。2026H1 奶粉及奶制品、冷饮分别实现收入 168.45 亿元和 90.73 亿元，同比分别增长 1.6%和 10.3%。婴幼儿奶粉市场份额 18.6%，同比提升 0.6 个百分点，金领冠有机系列增长 50%以上；成人营养市场份额 26.8%，欣活实现双位数增长、蓓畅增长 20%以上，健康食品增长 100%以上。B 端奶酪及乳脂业务实现双位数增长，年产 1 万吨原制马苏里拉产线已于 2026 年 3 月投产；冷饮业务保持双位数增长。海外方面，印尼业务收入增长约 20%，菲律宾业务实现翻倍。我们看好婴配粉份额提升、成人营养、专业餐饮和海外本地化共同降低液体乳单一品类依赖。2026H1 主营业务毛利率 36.30%，同比提升 0.25 个百分点；销售费用率17.73%，同比下降 0.57 个百分点，核心经营利润率提升至 13.00%。经营活动现金流净额 97.59 亿元，同比增长 229.25%，显著高于同期净利润；资本开支 13.04 亿元，低于上年同期 14.53 亿元，体现产能建设节奏趋于克制。公司集中确认澳优商誉及存货减值后，商誉账面余额由年初 21.82 亿元降至6.33 亿元，后续同类减值对报表利润的拖累有望减轻。结合 2025 年度 75.48%的现金分红率，我们认为公司具备较强的现金创造与股东回报能力。投资建议预计 2026-2028 年营业收入分别为 1217.37/1279.19/1342.36 亿元，公司研究/公司快报请务必阅读最后股票评级说明和免责声明2同比增长 5.0%/5.1%/4.9%；归母净利润分别为 105.33/137.87/155.63亿元，同比增长-8.9%/30.9%/12.9%；EPS 分别为 1.67/2.18/2.46 元。以2026 年 9 月 1 日收盘价 26.50 元测算，对应 PE 约 15.9/12.2/10.8 倍。公司乳制品全产业链、品牌及渠道壁垒稳固，多品类平台和海外业务打开中长期空间，高现金分红提供估值支撑，随着原奶价格企稳回升，公司作为头部乳企公司，也积极打开更多良性竞争空间。首次覆盖，我们给予“买入-A”评级。风险提示原奶价格上涨超预期，导致液体乳及奶粉毛利率承压；液体乳需求恢复、产品结构升级或渠道改革不及预期；奶粉、奶酪、冷饮及成人营养市场竞争加剧，费用投放转化不及预期；澳优经营改善、库存消化不及预期，或新增资产减值影响利润；海外经营、汇率波动及食品安全风险。财务数据与估值：会计年度2024A2025A2026E2027E2028E营业收入(百万元)115,780115,931121,737127,919134,236YoY(%)-8.20.15.05.14.9净利润(百万元)8,45311,56510,53313,78715,563YoY(%)-18.936.8-8.930.912.9毛利率(%)34.134.735.035.535.9EPS(摊薄/元)1.341.831.672.182.46ROE(%)14.819.716.921.222.8P/E(倍)19.814.515.912.210.8P/B(倍)3.23.12.92.82.6净利率(%)7.310.08.710.811.6资料来源：常闻，山西证券研究所公司研究/公司快报请务必阅读最后股票评级说明和免责声明3财务报表预测和估值数据汇总资产负债表(百万元)利润表(百万元)会计年度2024A2025A2026E2027E2028E会计年度2024A2025A2026E2027E2028E流动资产6661966370708507465479032营业收入115780115931121737127919134236现金2540419495194782174624162营业成本7629975654791188254386063应收票据及应收账款31292995304330703087营业税金及附加733672730768805预付账款11761197121712151208营业费用2198221545238602481625773存货1074510823114721155611619管理费用44654696474849895101其他流动资产2616531860356393706638955研发费用870915913959966非流动资产8709985729821188041878718财务费用-592-691-2191-2303-2416长期投资39924144424443444444资产减值损失-5231-999-3409-1407-1074固定资产3636536120351203422033320公允价值变动收益-2838-10000无形资产47804755470047004700投资净收益2417147300380450其他非流动资产4196240709380543715436254营业利润1018213528122501602018219资产总计153718152099152968155071