酒类中报总结：白酒出清加速，多雨&需求影响啤酒兑现

敬请参阅最后一页特别声明 1 食品饮料组 分析师：刘宸倩（执业 S1130519110005） liuchenqian ＠gjzq.com.cn 分析师：叶韬（执业 S1130524040003） yetao ＠gjzq.com.cn 酒类中报总结：白酒出清加速，多雨& 需求影响啤酒兑现 投资逻辑 白酒板块：行业加速出清，首推贵州茅台，关注 α 区域酒配置价值。我们认为行业“量价利”已处于筑底阶段、尤其是头部单品价盘在淡季时有超预期表现。动销维度，受益于低基数、6 月至今行业动销有恢复性改善；预计中秋&国庆行业动销偏平稳，部分区域延续当前恢复性改善的态势。目前估值锚贵州茅台 PE-TTM 约 20X，行业估值与基本面相对匹配，关注动销环比持续改善&内需风偏改善带动板块估值进一步修复，以及酒企 EPS 逐步企稳回正。我们看好白酒的配置价值，行业具备优异的商业模式、已经度过出清斜率最陡峭阶段；首推贵州茅台，稳定生息资产首选；关注α区域酒龙头，赔率优先且具备产品力 α 酒企、组织力 α 酒企。 1）收入端：26Q2 加速出清，区域酒初显经营韧性。26H1 白酒实现营收 1963 亿元，同比-7%；26Q2 实现营收 645 亿元，同比-17%。若剔除贵州茅台与五粮液，26Q2 实现营收 221 亿元、同比-32%。白酒季度营收同比转负始于 25Q1，非 Top2 酒企营收转负始于 24Q3、迄今已连续下滑 8 个季度；目前部分区域α酒企营收已逐步企稳，主要系大众需求具备相对韧性，且区域酒未留存较多需去化的社会库存。 现金流与预收款方面：26Q2 白酒销售收现 757 亿元，同比-28%，同比跌幅明显高于营收端；相对应地，26Q2 末板块应收款项余额 168 亿元，同比+18%，但主要系五粮液&古井贡酒高增带动，其余多数酒企应收款项余额同比下滑，侧面印证渠道回款情绪仍相对谨慎。26H1 末板块待结转销项税额余额合计 19.5 亿元，同比-20%；其中山西汾酒及金徽酒、今世缘等区域酒该指标已录得正增，再次印证 α 酒企在当前发展阶段具备相对不错的基本面韧性。 2）利润端：毛销差拖累净利率表现，缺乏营收支撑的二线酒企盈利压力更高。26H1 白酒实现归母净利 731 亿元，同比-8%；26Q2 实现归母净利 211 亿元，同比-21%，同比跌幅均小幅高于营收端。若剔除贵州茅台与五粮液，26Q2 实现归母净利 31 亿元，同比-61%，跌幅明显高于同口径营收跌幅，意味着二线酒企正经历更严峻的盈利压力。毛销差是影响当期板块盈利能力的核心要素，26H1 板块毛销差同比-1.8pct，26Q2 同比-3.3pct；26Q2 头部酒企毛销差均录得下滑，部分出清节奏居前的二线酒企录得正增。其中，毛利率对毛销差影响相对有限，销售费用率提升的影响较大。 3）机构持仓：26Q2 基金重仓大幅减持白酒，主动权益配置位于史新低低配。26H1 末基金重仓持股市值占基金股票投资市值比为 1.06%，环比-1.03pct，已低于 16Q1 末时水平。其中，主动权益基金对白酒由超配转为低配，低配比例达1.30%、位于 2010 年至今新低。 啤酒板块：需求疲软&多雨影响26Q2 业绩兑现，关注稳健生息价值。目前行业景气度持续底部企稳，行业竞争格局稳定；中期餐饮修复仍可期待，前期基本面预期回落已使得板块估值有明显下修。参考一致预期、目前啤酒酒企 26E PE普遍在 15~17X 区间，考虑相对不错的股息水平，建议持续关注。 26H1 板块重点标的合计营收 649 亿元，同比-0.3%；实现归母净利 120 亿元，同比-2.6%。1）销量：26H1 百威亚太（西区）、青岛啤酒、重庆啤酒销量录得下滑，华润啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒销量录得正增。2）吨价：26H1 仅重庆啤酒ASP 录得微下滑，其余酒企 ASP 均录得正增，产品结构提升逻辑仍在兑现。3）26H1 板块毛销差为 34.5%，同比+0.7pct；毛利率明显提升主要得益于整体性结构提升，酒企吨成本表现明显分化。 26Q2 A 股重点标的实现营收 205.9 亿元，同比-3.0%；实现归母净利 41.1 亿元，同比+3.2%。业绩兑现略低于此前预期，主要系期内旺季多地多雨天气影响现饮需求，且餐饮需求未有显性改善迹象；此外期内铝罐等包材、相关运输成本明显提升，对冲结构升级下毛利率红利。行业层面，4 月起产量同比转负、7 月同比跌幅扩大至-8.9%。 风险提示 宏观经济恢复不及预期，禁酒令等政策风险，食品安全风险。 食品饮料行业专题 2026 年 09 月 01 日 买入（维持评级） 行业专题研究报告 证券研究报告 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 白酒板块：行业加速出清，首推贵州茅台，关注 α 区域酒配置价值 ..................................... 5 1.收入端：26Q2 加速出清，区域酒初显经营韧性 ................................................ 5 2.利润端：毛销差拖累净利率表现，缺乏营收支撑的二线酒企盈利压力更高 ......................... 9 3.机构持仓：26Q2 基金重仓大幅减持白酒，主动权益配置位于史新低低配.......................... 13 4.投资建议：首推贵州茅台，关注 α 区域酒不错的配置容错率 .................................... 16 啤酒板块：需求疲软&多雨影响 26Q2 业绩兑现，关注稳健生息价值 .................................... 23 风险提示 ...................................................................................... 27 图表目录 图表 1： 2026H1 白酒板块重点标的营业收入（亿元）及同比增速 ...................................... 5 图表 2： 2019 年至今分季度白酒板块营业收入同比增速 .............................................. 6 图表 3： 2019 年至今分季度各子板块营业收入同比增速 .............................................. 6 图表 4： 2026H1 白酒板块重点标的销售收现规模（亿元）及同比增速 .................................. 6 图表 5： 2018 年至今白酒板块各子板块季度末应收款项余额（亿元） .................................. 7 图表 6： 2019 年至今各季度末白酒板块预收款余额及同比增速（剔除贵州茅台&五粮液） ................. 8 图表 7： 2019 年至今分季度白酒