设备耗材双轮驱动，自产耗材进入规模化放量期

证券研究报告：医药生物| 公司点评报告市场有风险，投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分股票投资评级买入 |维持个股表现2025-092025-112026-012026-042026-062026-09-25%-21%-17%-13%-9%-5%-1%3%7%11%山外山医药生物资料来源：聚源，中邮证券研究所公司基本情况最新收盘价（元）10.09总股本/流通股本（亿股）4.47 / 4.47总市值/流通市值（亿元）45 / 4552 周内最高/最低价18.14 / 9.40资产负债率(%)24.2%市盈率21.99第一大股东高光勇研究所分析师:盛丽华SAC 登记编号:S1340525060001Email:shenglihua@cnpsec.com山外山(688410)设备耗材双轮驱动，自产耗材进入规模化放量期l投资要点业绩实现高增长，自产耗材放量推动盈利弹性持续释放。2026年上半年，公司实现营业收入 4.64 亿元，同比增长 29.80%；实现归母净利润 0.94 亿元，同比增长 71.46%，利润增速显著快于收入增速。盈利能力提升主要受益于血液净化设备收入稳健增长、耗材快速放量，以及自产耗材销量提升后单位固定成本下降、规模效应逐步显现。26Q2 单季度实现营业收入 2.34 亿元，同比增长 39.35%；归母净利润约 0.40 亿元，同比增长 121.23%，同比增速较 Q1 进一步加快。此外，公司拟每 10 股派发现金红利 2.00 元，合计拟派发 0.89 亿元，占 26H1归母净利润的 94.83%，股东回报力度预期较高。政策驱动叠加国产替代，血透设备龙头地位进一步强化。国家卫健委将“常住人口超过 6 万的县均能提供血液透析服务”纳入 2026年卫生健康系统为民服务实事项目，并推动新增 350 家乡镇卫生院、社区卫生服务中心提供血透服务，叠加县域医共体建设及设备以旧换新，基层血透设备需求持续释放。26H1 公司国内市场实现收入 3.69亿元，同比增长 36.53%；其中血液净化设备业务收入 2.20 亿元，同比增长 44.72%，明显快于公司整体增速。竞争格局方面，根据“今日标讯”按中标数量统计，公司上半年血液透析机中标占比达到21.56%，位居市场第一，国产替代及份额提升逻辑持续兑现。自产耗材进入规模化放量阶段，耗材业务有望成为第二增长曲线。26H1 血液净化耗材实现收入 1.20 亿元，同比增长 40.70%；其中自产耗材收入 1.07 亿元，同比增长 63.27%，显著高于设备及整体收入增速，成为拉动利润增长的重要引擎。随着存量设备装机持续扩大，血液透析器、透析管路、透析干粉/浓缩液及灌流器等配套产品加速导入。同时，自产耗材单位固定成本进一步下降，有望持续释放规模效应并改善盈利能力。截至报告期末，公司自产耗材已取得 9 项三类医疗器械注册证，产品线基本实现全覆盖；公司推进高低通透析器自纺丝膜替代外购，核心原材料自主化有望进一步打开降本空间。海外业务稳步推进，耗材 CE 认证有望打开欧洲市场空间。26H1公司海外市场实现收入 0.95 亿元，同比增长 8.85%，短期增速较国内有所放缓，但全球化基础持续完善。公司持续优化海外营销团队，加大全球渠道及终端拓展力度，目前产品已出口全球 100 多个国家和地区。报告期内，高通血液透析器、低通血液透析器及血液透析滤过器成功取得 CE 认证，进一步完善高端耗材在欧洲市场的准入基础；同时公司持续推进亚洲、南美、非洲及欧洲重点国家渠道建设，并与国际大型连锁透析终端开展合作。随着海外存量设备增加、自产耗材品类完善以及血液净化整体解决方案推广，海外市场中长期有望成为公司重要增长极。发布时间：2026-09-02请务必阅读正文之后的免责条款部分2l盈利预测与估值公司作为国内具有完整自主知识产权的血液净化全产业链龙头，设备与耗材的协同效应正在加速兑现。预计 2026-2028 年公司营收分别为 10.5/13.7/18.0 亿元，归母净利润分别为 2.1/2.8/3.8 亿元，对应 PE 分别为 21.4/15.9/11.8 倍。l风险提示：血液净化设备市场竞争加剧风险；设备更新政策执行不及预期风险; 海外渠道拓展不及预期风险。n盈利预测和财务指标[table_FinchinaSimple]项目\年度2025A2026E2027E2028E营业收入（百万元）8071,0501,3711,795增长率(%)42.2430.1630.5630.87EBITDA（百万元）194235314422归属母公司净利润（百万元）146211283383增长率(%)105.8044.4834.5035.11EPS(元/股)0.330.470.630.86市盈率（P/E）30.9521.4215.9311.79市净率（P/B）2.542.161.901.64EV/EBITDA21.7416.4611.718.05资料来源：公司公告，中邮证券研究所[table_FinchinaSimpleEnd]请务必阅读正文之后的免责条款部分3[table_FinchinaDetail]财务报表和主要财务比率财务报表(百万元)2025A2026E2027E2028E主要财务比率2025A2026E2027E2028E利润表成长能力营业收入806.911,050.301,371.271,794.59营业收入42.24%30.16%30.56%30.87%营业成本401.59497.31646.16847.02营业利润129.94%29.10%33.95%33.17%税金及附加7.579.9313.0817.02归属于母公司净利润105.80%44.48%34.50%35.11%销售费用150.72214.26278.37364.30获利能力管理费用36.6152.5268.5689.73毛利率50.23%52.65%52.88%52.80%研发费用62.7894.53120.67152.54净利率18.08%20.07%20.67%21.34%财务费用-5.25-9.70-10.85-14.25ROE8.20%10.06%11.92%13.87%资产减值损失-21.24-8.38-9.35-9.40ROIC8.39%9.27%11.11%13.07%营业利润182.99236.24316.44421.42偿债能力营业外收入0.757.216.570.00资产负债率24.19%21.06%23.65%25.45%营业外支出18.9812.7512.700.00流动比率4.044.503.783.41利润总额164.75230.70310.31421.42营运能力所得税20.5128.7238.6352.47应收账款周转率7.467.627.307.39净利润144.24201.98271.67368.95存货周转率2.382.392.422.43归母净利润145.89210.78283.49383.03总资产周转率0.370.420.480.53每股收益（元）0.330.470.630.86每股指标（元）资产负债表每股收益0.330.470.630.86货币资金572.886