2026上半年收入同比下降12%，进一步释放经营压力

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2026年09月01日优于大市山西汾酒（600809.SH）2026 上半年收入同比下降 12%，进一步释放经营压力核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒Ⅱ证券分析师：张向伟证券分析师：王新雨021-60875135zhangxiangwei@guosen.com.cn wangxinyu8@guosen.com.cnS0980523090001S0980526070003基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价116.76 元总市值/流通市值142443/142443 百万元52 周最高价/最低价212.50/103.64 元近 3 个月日均成交额1229.69 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《山西汾酒（600809.SH）-2026Q1 收入及净利润下滑，释放经营压力》 ——2026-05-10《山西汾酒（600809.SH）-2025 年收入稳健增长、利润持平，年度现金分红率提升》 ——2026-04-24《山西汾酒（600809.SH）-2025Q3 收入同比+4%，经营节奏稳健》——2025-10-31《山西汾酒（600809.SH）-2025H1 收入同比+5.4%，2025Q2 毛利率略有承压》 ——2025-08-29《山西汾酒（600809.SH）-2025 年目标收入保持稳健增长，腰部产品发力》 ——2025-04-302026H1 公司实现营业总收入 210.44 亿元/同比-12.18%，归母净利润 64.39亿元/同比-24.29%；其中 2026Q2 收入 61.21 亿元/同比-17.74%，归母净利润 10.57 亿元/同比-43.11%。2026Q2 汾酒产品延续调整，省外和直营渠道表现相对较好。分产品看，2026Q2酒类收入60.53 亿元/同比-18.14%，其中汾酒收入 59.07 亿元/同比-17.71%，其他酒类收入 1.46 亿元/同比-32.40%，收入仍主要由汾酒产品支撑。分区域看，2026Q2 省内收入 18.51 亿元/同比-30.12%，省外收入 42.02 亿元/同比-11.46%，省外降幅相对较小。分渠道看，2026Q2 代理渠道收入 54.26 亿元/同比-21.32%，直销等渠道收入 6.28 亿元/同比+25.81%，占酒类收入的比例同比提升约 3.6pcts 至 10.4%，渠道结构继续向直营、电商倾斜。渠道继续调整，新品及消费者培育投入保持积极。截至 2026H1 末公司酒类经销商合计 4374 家，环比 2026Q1 净减少 34 家，反映公司继续优化传统经销渠道。公司同步推出陈皮汾酒、侏罗纪汾酒及小瓶装产品，并通过高端圈层活动和数字化消费者推广拓展消费群体；短期新品贡献仍有限，核心仍需观察青花系列动销、价盘及省内渠道库存改善。2026Q2 毛利率改善，销售费用大幅增加拖累净利率。2026Q2 毛利率同比+4.4pcts 至 76.3%，部分对冲收入下滑压力；税金及附加率/销售费用率/管理费用率分别为 24.0%/21.2%/5.3%，同比+1.7/+9.7/+1.0pcts。其中销售费用约 12.96 亿元/同比+51.2%，公司加大新品、高端圈层及消费者端投入，叠加收入下降产生的负规模效应，成为利润降幅明显大于收入的主要原因。2026Q2 销售收现 57.55 亿元/同比-17.1%，经营性现金流量净额为-16.02 亿元，上年同期为-10.46 亿元。投资建议：展望 2026H2，公司仍处于主动纾压渠道、去库存和加强消费者培育阶段。考虑需求恢复慢于此前预期，我们下调此前盈利预测。我们预计2026-2028 年公司实现营业总收入 331/343/369 亿元（前预测值为 370/383/414亿元），同比-14.4%/3.4%/7.7%；实现归母净利润 100/105/118 亿元（前预测值为 112/117/132 亿元），同比-18.1%/4.6%/12.5%；实现 EPS8.22/8.60/9.67 元；当前股价对应 PE 分别为 17.2/16.5/14.6 倍，维持“优于大市”评级。风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。盈利预测和财务指标202420252026E2027E2028E营业收入(百万元)36,01138,71833,12734,25136,892(+/-%)12.8%7.5%-14.4%3.4%7.7%净利润(百万元)1224312246100271048911801(+/-%)17.3%0.0%-18.1%4.6%12.5%每股收益（元）10.0410.048.228.609.67EBITMargin44.9%42.2%39.0%39.4%41.1%净资产收益率（ROE）35.2%30.9%23.0%21.9%22.7%市盈率（PE）14.114.117.216.514.6EV/EBITDA11.611.414.213.612.2市净率（PB）4.974.363.963.613.32资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：2021Q1 至今公司单季度营业总收入及同比增速图2：2021Q1 至今公司单季度归母净利润及同比增速资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图3：2021Q1 至今公司单季度毛利率及净利率图4：2021Q1 至今公司单季度销售费用率及管理费用率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理表1：盈利预测调整表调整前调整后调整幅度项目2026E2027E2028E2026E2027E2028E2026E2027E2028E营业总收入（百万元）37,01438,31041,35833,12734,25136,892-10.5%-10.6%-10.8%收入同比增速%-4.4%3.5%8.0%-14.4%3.4%7.7%-10.04pcts-0.11pcts-0.25pcts毛利率%73.6%73.2%73.6%73.3%72.9%73.3%-0.27pcts-0.27pcts-0.28pcts销售费用率%11.8%11.5%11.0%11.8%11.5%11.0%0pcts0pcts0pcts管理费用率%4.0%4.0%3.6%4.0%4.0%3.6%0pcts0pcts0pcts归母净利润（百万元）11,21511,72913,23410,02710,48911,801-10.6%-10.6%-10.8%归母净利润同比增速%-8.4%4.6%12.8%-18.1%4.6%12.5%-9.7pcts0.02pcts-0.32pcts净利率%30.3%30.6%32.0%30.3%30.6%32.0%-0.03pcts0.01pcts-0.01pctsEPS（元）9.199.6110.858.228.609.67-10.6%-10.6%-10.8%资料来源