联储与市场的镜中之镜

敬请参阅最后一页特别声明 1 基本内容： 如果美国当前长端利率高企主要来自真实资本需求，如果油价与 AI 又分别是供给和结构问题，那么用更高的短端利率去压低长端、压制 AI，结果只会先伤害非 AI 经济。 AI 产业已经成为美国不能轻易停下来的国家投资，因此高融资需求和高实际利率仍会持续。联储今天真正面对的是短期只有利率工具的情况下，如果做出有信号意义的政策转向，未来可能又需要通过数量工具重新为美债和整个美元计价的金融体系提供流动性；这种不协调性以及厚此薄彼的政策结果才是加息路径中真正的本末倒置。 沃什评判经济的种种维度都只为塑造鹰派硬汉形象，联储与市场的“镜中之镜”还在自强化：市场先猜联储，联储又根据市场反馈调整表达，市场再根据联储的应对再次交易，最后讲话本身就变成新的波动来源。 但政策工具无法代替结构改革，压制产业周期无法改善资本缺口；当前环境下，如果政策本身都是“治标不治本”，那联储要做的是“少说少错”，市场要做的是“减少猜测”。 下一次议息会议，美联储大概率还是会延续 7 月的表述框架：2%的长期通胀目标不变，但需要区别短期价格冲击和长期通胀；市场仍然可能像 6 月、7 月一样，对这些措辞进行新一轮鹰鸽交易。但真正的核心不在这里，而仍然在“分子端”，也就是 AI 能否尽快实现收入和变现。如果 AI 收入增长足够快，那么今天高资本开支、高融资和非 AI 经济承压都可以被解释成技术革命初期的资源重新配置；如果 AI 收入不能兑现，那么此前所有所谓“代价”才会迅速转化为债务、流动性和估值风险。 风险提示 1）宏观经济数据频率较低，对于跨境行业数据估计存在滞后性；2）美国产业政策受党派影响明显，执政党派的更换可能引发产业政策回溯；3）AI 技术发展与产业投资存在较大不确定性。 宏观经济点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 风险提示 ....................................................................................... 9 图表目录 图 1：从通胀扩散比例的视角看，2025 年第一季度便停止了改善 ....................................... 3 图 2：抑制金融服务通胀需要限制美股上涨，以及干预保费的补偿式涨价 ............................... 4 图 3：哪怕在“大缓和”时期，联储对于经济数据的估计都存在明显偏误 .................................. 4 图 4：长端美债利率上行并非由通胀风险推动，潜在加息也就难以压制 ................................. 5 图 5：AI 企业债券融资规模与占比正在快速增长 ..................................................... 6 图 6：AI 企业债券融资规模在 2026 年已经接近 3000 亿美元（单位:十亿美元） .......................... 6 图 7：美国失业者的就业动态 ..................................................................... 7 图 8：PDFP 的贡献结构体现出明显的 AI 拉动，总量持平（甚至略低） .................................. 7 图 9：部分 AI 投资依赖进口，因此只关注 PDFP 或高估了实际增长幅度 ................................. 8 图 10：美国银行业的未实现损失占总资产与可投资证券比重 .......................................... 8 宏观经济点评 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 如果美国当前长端利率高企主要来自真实资本需求，如果油价与 AI 又分别是供给和结构问题，那么用更高的短端利率去压低长端、压制 AI，结果只会先伤害非 AI 经济。 AI 产业已经成为美国不能轻易停下来的国家投资，因此高融资需求和高实际利率仍会持续。联储今天真正面对的是短期只有利率工具的情况下，如果做出有信号意义的政策转向，未来可能又需要通过数量工具重新为美债和整个美元计价的金融体系提供流动性；这种不协调性以及厚此薄彼的政策结果形成了潜在加息路径中的本末倒置。 沃什评判经济的种种维度都只为塑造鹰派硬汉形象，联储与市场的“镜中之镜”还在自强化：市场先猜联储，联储又根据市场反馈调整表达，市场再根据联储的应对再次交易，最后讲话本身就变成新的波动来源。但政策工具无法代替结构改革，压制产业周期无法改善资本缺口；当前环境下，如果政策本身都是“治标不治本”，那联储要做的是“少说少错”，市场要做的是“减少猜测”。 下一次议息会议，美联储大概率还是会延续 7 月的表述框架：2%的长期通胀目标不变，但需要区别短期价格冲击和长期通胀；市场仍然可能像 6 月、7 月一样，对这些措辞进行新一轮鹰鸽交易。 但真正的核心不在这里，而仍然在“分子端”，也就是 AI 能否尽快实现收入和变现。如果 AI 收入增长足够快，那么今天高资本开支、高融资和非 AI 经济承压都可以被解释成技术革命初期的资源重新配置；如果 AI 收入不能兑现，那么此前所有所谓“代价”才会迅速转化为债务、流动性和估值风险。 一、新增信息有限，看轻鹰派“框架” 从内容看，沃什在杰克逊霍尔的发言显然偏鹰，但整体新增的政策信息依然有限；重申 2%的 PCE 通胀目标更像是例行流程。最核心的判断标准：“清晰且以足够快的速度回归目标”，则依然无法定量衡量。沃什最后承诺的是“纪律，而不是某个决定”；因此，这次更像是对政策方法的定调，而不是一次会议指引。 更重要的是可以相对“看轻”他所提出的鹰派框架，在这个框架的审视之下，不仅当下需要紧缩，甚至 2025 年的宽松亦毫无必要：通胀趋势从去年初就停止改善，企业利润（率）仍在走强，就业问题又可以归功于供给变化，在去年降息前金融条件甚至更加宽松。 沃什提到过去 12 个月有 54%的 PCE 分项涨幅高于 3%，6 个月年化口径则为 49%。但是数量本身没有意义，权重才更能说明问题。将每个分项按照当月实际支出权重加总后，过去 12 个月涨幅高于 3%的分项对应约 63.7%的消费篮子，6 个月年化口径仍有 60.8%。2000（2015）至 2019 年，这两个权重指标的均值分别只有 34.3%(30.4%)和 35.9%(32.4%)。 如果我们关注沃什提到的“趋势”，无论是简单的数量，还是加权的权重视角，美国通胀的改善在 2025 年第一季度就已经见顶，随后持续“恶化”—— 如此尺度，去年的 75bp 降息都不该发生，自然在当前也没有留下腾挪空间。 图 1：从通胀扩散比例的视角看，2025 年第一季度便停止了改善 来源：BLS，国金证券研究所（取三个月的平均水平以平滑波动）