当下AI与科网泡沫时期的比较：如何从产业链出发，选择合适的离场点？

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2026年09月02日优于大市当下 AI 与科网泡沫时期的比较如何从产业链出发，选择合适的离场点？核心观点行业研究·海外市场专题港股优于大市·维持证券分析师：王学恒010-88005382wangxueh@guosen.com.cnS0980514030002市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《港股市场速览-互联网权重股带动市场回落，医药维持强势》——2026-08-29《港股市场速览-大盘再次发力，有色石油医药表现强势》 ——2026-08-23《港股市场速览-互联网权重股带动整体市场回落》 ——2026-08-16《恒生科技指数编制方法调整点评-恒科拟扩容至 50 只，硬科技与高成长公司迎来更多纳入机会》 ——2026-08-15《港股市场速览-有色与医药发力上涨，红利与消费有所回落》——2026-08-08科技泡沫很难在事前甄别。历史上对科网泡沫的定义，无论定量模型（收益率法）和定性描述（未来收入与前期投入的关系）均说明：我们很难在事前清晰地预测泡沫。尽管如此，红杉 Cahn 的 AI 泡沫模型依然值得借鉴，它以GPU 收入*2*2 来要求应用总规模，随着时间推移，Cahn 发现要求规模与实际规模的差距不降反升！启发是企业、投资人应该经常审视当下的 AI 投资是否过度。年度比较：2026 年约为 1999 年。科网泡沫时期的投资主体是电信运营商，类比今天的 Hyperscaler。通过对两者之间指标的对比分析，2026 年与 1999年更相似。尽管现在的 Hyperscaler 的盈利能力较当年的电信运营商要强很多；但预计到 2027 年，Hyperscaler 在资本使用效率、边际资本产出、EBITDA/Capex 几个指标上将接近与 2000 年的电信运营商。季度比较：目前处在历史上的阶段二和阶段三的连接处。通过对科网泡沫时期 14 家公司的样本分析，我们将当时的发展分成四个阶段：投入先行期，应收恶化期，现金流+EBIT 恶化期，收入放缓期，股价见顶发生在三阶段的末期。重要的发现是，收入增速见顶或者 CAPEX 减速，比股价高点略有滞后：待观察到需求不足时，市场早已处在下跌途中。因而更重要的是观察从加大投入→应收恶化→现金流恶化→EBITDA/EBIT 恶化的前期传导过程。我们选取了当下 23 家 AI 产业链公司，通过诸多指标定位了目前 AI 的发展阶段，它更像是历史上的阶段二与阶段三的连接处：AI 基础设施扩张已经开始压低现金转化，并让部分数据中心/云厂商出现债务、应收和资本开支共振。是否全面进入阶段三，关键看接下来 1-2 个季度：Hyperscaler 的 FCF是否继续下滑、EBIT/EBITDA margin 是否开始同步转弱、以及部分公司收入YoY 是否从高位回落。故而从季度比较来看，2026 年 Q2 更像是 1999 年的 Q2或者 Q3。投资建议：科网泡沫时期，最佳离场点是阶段三的晚期，即现金流恶化后开始出现了 EBITDA/EBIT margin 的恶化。而企业收入增速的转弱，则是股价见顶之后的基本面确认。2026 年 Q2，美国 AI 产业链首次出现了现金流的恶化，但 EBITDA/EBIT margin 还很健康，因此我们倾向于 AI 行情还未结束。接下来 Neo-clouding 观察的重要度大于 Hyperscaler，Hyperscaler 大于设备与上游，原因是 Neo-clouding 更像当年的激进运营商，或可视为今天的AI“金丝雀”。后边 1-2 个季度应重点跟踪它们的 FCF margin 和 EBIT margin。此外，有两个环境条件和历史不可比，一个是现在美债的风险要远大于科网泡沫时期；另一个是中周期不可比，现在还没有出现 AI 应用繁荣而当时的.com 公司已经遍地开花。风险提示：历史样本不够丰富，数据存在偏差的风险；美国债务问题不确定性的风险；美联储货币政策不确定性的风险。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录科技泡沫是怎么定义的？ ........................................................ 4互联网泡沫的一种定义是从收益率的角度出发 .............................................. 4另一个定性解释是未来收入远远跟不上预期收入 ............................................ 4泡沫还有一个特征，就是行业没错，变的是公司 ............................................ 6粗线条但又有重要警示意义的红杉资本模型 ................................................ 7年度比较：2026 约等于 1999？ .................................................. 10科网泡沫时期的投资主体是电信运营商，类比今天的 Hyperscaler ........................... 10科网泡沫时，电信运营商的主要经营指标 ................................................. 12季度比较：2026Q2 更像 1999Q2-Q3 ............................................... 15研究方法 ............................................................................. 15科网泡沫可展开为四个阶段 ............................................................. 15当下 AI 所处：历史上阶段二和阶段三的连接处 ............................................ 19两个不可比：长债风险、科技中周期 ............................................. 23风险提示 ..................................................................... 24请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1： 90 年代纳斯达克指数与标普 500 的表现 ..................................................4图2： 互联网出版、广播及网络搜索门户行业总收入（所有机构） ................................ 5图3： 科网泡沫时期的产业链主要角色 ....................................................... 10图4： 科网泡沫时期的四个阶段 .