公用事业中报总结：利空落地电价待涨，重视火电的“4%”

敬请参阅最后一页特别声明 1 “”投资逻辑：  中报业绩受电价下跌、煤价上涨、退税政策等压制，现金流改善好于预期 2026H1 公用事业板块营收 1.45 万亿元（同比-1.6%），归母净利润为 1357 亿元（同比-14.4%），2026Q2 公用板块营收达 4843 亿元（同比-0.7%），归母净利润为 483 亿元（同比-21.4%）。收入利润下滑主要系电价下行、煤价上涨、增值税退税政策调整等因素。从数据上来看：（1）板块 ROE 下降 1.0pct 至 4.1%，其中资产负债率下降 0.1pct 至 62.7%，财务费用下降 5.2%；（2）受益于补贴发放，板块应收账款同比下降 6.1%，基本确认顶部，经营性现金流同比-4.0%，投资现金流净流出下降 11.6%；（3）公募持仓仍处低配，重仓股持股比例仅 0.26%，但 Q2 部分个股受保险大额增持，如平安人寿增持中国核电至 4.30%、浙能电力至 3.55%。（4）交易拥挤度接近年初至今最低，估值性价比也持续显现。  重视火电“4%”、关注水电业绩估值双击，评估绿电核电的配置机会 从细分子行业的情况来看：（1）火电——呈现底部利润下的板块性质的 4%股息率水平：二季度火电板块业绩同比下降 27.4%，拖累因子主要系年度长协电价的下降、二季度现货煤价同比提升 178 元/吨，拉动因子方面则系长协煤比例的提升、月度及现货电价上涨、市场化交易带来度电收益超额。整体来看，业绩好于市场预期。值得关注的是，板块 2026H1 自由现金流 347 亿元（同比-12.0%），投资现金流下降 15.2%。从火电利润构成来看，测算龙头公司容量电价对利润的贡献度超 100%。我们认为，火电板块当前已经验证了电价下行、煤价上涨的业绩底部状态下，板块 A 股公司绝大多数可实现 4%以上股息率、H 股超 5%。展望明年，业绩端向上、盈利稳定性提升又带来了估值弹性，将成为红利资产中的优势板块。（2）水电——量减但价增，业绩整体稳定：26Q2 板块业绩同比+1.6%，上半年财务费用下降12.3%，个股来看 Q2 雅砻江电量大幅下降 31.9%，但 H1 电价上涨 11.7%、长江电力基本保持量价平稳。当前长江电力股息率水平约为 3.7%，我们认为展望下半年或看到息差的下降，带动水电估值提升。（3）绿电——承压因子从收入转向成本和税费：26Q2 板块业绩同比-43.3%，增速同环比进一步下降，拆解来看，收入、成本、其他（主要是退税政策影响）对利润下降的贡献度分别为 17%、54%、39%。资本开支继续下降，依旧强调要关注板块 ROE 及利润增速的拐点。（4）核电 Q2 业绩下降主要系电价下降、中核汇能亏损及退税影响，电量有所改善，关注后续核电机制电价政策出台及新增机组投产。（5）燃气板块上半年利润保持平稳，预计系部分资源型公司存货收益带来的影响，后续关注毛差。  利空落地电价待涨，助力板块走向通胀 回顾 2026 年上半年，收入下行与成本上涨是驱动板块盈利收缩的关键因素。站在当前时点进行展望，目前广东、江苏等省份的月度电价已经超过 2026 年的年度长协，各省份电网代购电价也环比持续提升，这将带动 2027 年的年度长协电价改善。从驱动电价上涨的因子来看，除了表观看到的煤价上涨之外，从负荷供需的角度来看，最宽松的时间也或将过去。因此，我们认为对于煤电一体、水绿核来看，电价的上行就将使其利润恢复增长。对于纯火电，负荷供需和灵活性价值也将使其点火价差走扩、容量电价带来的盈利稳定性也将提升其估值水平。我们认为板块整体在低配低估的背景下，就已具备向上空间，且亦有机会迎来算电融合、能源强国等主题行情的演绎机会。  煤与煤电、利与红利，关注红利的再深化与再拓展 相关标的：火电：国电电力、宝新能源、华能国际、华电国际；水电：川投能源、长江电力、国投电力；煤炭：陕西煤业、淮北矿业。燃气：九丰能源。 风险提示 煤价波动幅度超预期；绿电装机及消纳情况不及预期；电力体制改革政策出台不及预期。 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、上半年板块业绩承压，水电保持增长、火电好于预期 ............................................. 6 （一）板块业绩同比下滑，水电保持增长、火电好于预期 ......................................... 6 （二）基金持仓降至历史低位，火电年初至今表现相对领先 ....................................... 8 （三）煤价上涨带动电量电价提升，可靠电源容量电价亦有提高空间 .............................. 12 二、火电：压力测试好于预期，重视火电的“4%”..................................................... 14 三、水电：量价整体平稳，费用下降推动利润增长 .................................................. 19 四、绿电仍有压力、核电关注投产、燃气评估气价 .................................................. 25 （一）绿电：补贴发放经营现金流持续提升，受电价下行影响利润显著承压 ........................ 25 （二）核电：投产高峰临近，市场化电价与新能源亏损拖累业绩 .................................. 29 （三）燃气：气量低增长，资源型业务增利对冲接驳及气价压力 .................................. 32 五、投资建议：煤与煤电、利与红利，关注红利的再深化与再拓展 .................................... 34 六、风险提示 .................................................................................. 35 图表目录 图表 1： 2026H1 公用事业板块营收同比-1.6% ....................................................... 6 图表 2： 2026H1 公用事业板块归母净利润同比-14.4% ................................................ 6 图表 3： 2026H1 火电仍为公用板块的收入占比最大 .................................................. 6 图表 4： 2026H1 火电绿电归母净利承压 ............................................................ 6 图表 5： 2026H1 公用事业经营性现金流净额同比-4.0% ............