Q2成本上涨盈利承压，零售新业态驱动成长

证券研究报告：建筑材料| 公司点评报告市场有风险，投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分股票投资评级买入 |维持个股表现2025-092025-112026-012026-042026-062026-08-45%-35%-25%-15%-5%5%15%25%35%45%三棵树建筑材料资料来源：聚源，中邮证券研究所公司基本情况最新收盘价（元）25.05总股本/流通股本（亿股）8.85 / 8.85总市值/流通市值（亿元）222 / 22252 周内最高/最低价57.88 / 21.70资产负债率(%)75.8%市盈率23.86第一大股东洪杰研究所分析师:赵洋SAC 登记编号:S1340524050002Email:zhaoyang@cnpsec.com三棵树(603737)Q2 成本上涨盈利承压，零售新业态驱动成长l事件公司发布 26 年中报，26 上半年公司实现营收 60.39 亿元，同比+3.83%，实现归母净利润 3.01 亿元，同比-30.92%，扣非后归母净利润 2.09 亿元，同比-28.41%；其中 26Q2 公司营收 36.03 亿元，同比-2.23%，归母净利润 1.94 亿元，同比-41.21%，扣非后归母净利润 1.85亿元，同比-39.78%。l点评原材料上涨拖累盈利，行业竞争激烈涨价落地较慢：分产品看，上半年公司家装墙面漆/工程墙面漆/基材与辅材/防水卷材/装饰施工 收 入 分 别 为 17.6/15.2/19.4/5.0/1.7 亿 元 ， 分 别 同 比 变 化+11.53%/-15.44%/+11.99%/+9.65%/+41.15% ， 毛 利 率 分 别 为46.15%/31.69%/21.38%/16.81%/4.98% ， 分 别 同 比 变 化 -3.26/-3.73/+0.76/+3.01/+1.15pct，其中工程墙面漆下滑主要受到行业需求疲弱影响，墙面漆毛利率下滑则是因为原材料价格大幅上涨、且行业竞争激烈，涨价传导落实较慢所致。毛利率下滑明显，费用管控较好：公司上半年毛利率为 30.27%，同比-2.08pct，单Q2 毛利率为29.89%，同比-3.21pct，环比-0.95pct，毛利率下滑主要受到原材料价格大幅上涨影响。费用率方面，公司上半年期间费用率为 23.54%，同比-0.12pct，其中销售/管理/研发/财务 费 用 率 为14.43%/6.14%/2.16%/0.81% ， 同 比 变 化 -0.54/+0.46/+0.19/-0.23pct，费用管控效果良好。零售业务驱动长期成长，市占率不断提升：公司通过零售新业态发力，持续扩大市占率；1）马上住业务双线高增，经营、渠道同步突破，未来渠道扩张提速，全国化布局进程全面加快；2）持续深耕仿石漆细分赛道，加速向乡镇市场覆盖，进一步巩固了在乡镇市场的覆盖优势；3）艺术漆板块经营成果亮眼，持续夯实客户基本盘，存量客户规模稳步扩容、合作粘性持续增强。盈利预测：我们预计公司 26-27 年收入分别为 131 亿、143 亿，同比+4.6%、+9.3%，预计 26-27 年归母净利润分别为 8.1 亿、10.2亿，同比+4.4%、+26.7%；对应 26-27 年 PE 分别为 28.0X、22.1X。l风险提示：房地产需求持续走弱风险，零售新业态推进不及预期。发布时间：2026-09-01请务必阅读正文之后的免责条款部分2n盈利预测和财务指标[table_FinchinaSimple]项目\年度2025A2026E2027E2028E营业收入（百万元）12527131081432415704增长率(%)3.494.649.289.63EBITDA（百万元）1744.571635.661900.782313.04归属母公司净利润（百万元）774.91808.651024.711387.64增长率(%)133.454.3526.7235.42EPS(元/股)0.880.911.161.57市盈率（P/E）29.2528.0322.1216.33市净率（P/B）7.836.946.075.18EV/EBITDA20.6414.3011.749.10资料来源：公司公告，中邮证券研究所[table_FinchinaSimpleEnd]请务必阅读正文之后的免责条款部分3[table_FinchinaDetail]财务报表和主要财务比率财务报表(百万元)2025A2026E2027E2028E主要财务比率2025A2026E2027E2028E利润表成长能力营业收入12527131081432415704营业收入3.5%4.6%9.3%9.6%营业成本82948968949710148营业利润258.4%4.6%26.4%34.0%税金及附加117122133146归属于母公司净利润133.4%4.4%26.7%35.4%销售费用2012196621492356获利能力管理费用730655831911毛利率33.8%31.6%33.7%35.4%研发费用284262315345净利率6.2%6.2%7.2%8.8%财务费用117736620ROE26.8%24.8%27.4%31.7%资产减值损失-130-30-30-30ROIC14.4%11.7%13.7%16.6%营业利润988103313051749偿债能力营业外收入13990资产负债率75.8%75.2%73.7%71.8%营业外支出2423230流动比率0.710.830.941.06利润总额977101912921749营运能力所得税219228289392应收账款周转率4.154.584.684.68净利润75879110021357存货周转率11.2911.8912.2112.68归母净利润77580910251388总资产周转率0.920.940.960.99每股收益（元）0.880.911.161.57每股指标（元）资产负债表每股收益0.880.911.161.57货币资金1467291439885259每股净资产3.273.694.224.94交易性金融资产29292929估值比率应收票据及应收账款2805293532073516PE29.2528.0322.1216.33预付款项93101106114PB7.836.946.075.18存货739769786814流动资产合计59837617902710690现金流量表固定资产4818427437313188净利润75879110021357在建工程214214214214折旧和摊销528543543543无形资产777777777777营运资本变动2052895291非流动资产合计7383686363205777其他377121124110资产总计13367144801534716466经营活动现金流净额1868174417222102短期借款1604160416041604资本开支-497-13-130应付票据及应付账款5380581761616583其他-26-2200其他流动负债1401177318491939投资活动现金流净额-523-35-130流动负债合计838