有色金属行业研究：资源品延波讨源系列总结：周期的回路，价值的落点

敬请参阅最后一页特别声明 1 本篇作为系列总结，对商品周期规律和权益定价的核心结论是：商品周期是连续变化的需求与离散跃迁的长期供给的反复错位；库存与资金加快并放大短期趋势，迟到的供给负反馈再把市场推向反方向。权益定价需要刻画企业未来现金流、利润中枢与高利润久期，并识别其中尚未被股价充分反映的部分。 库存是理解正反馈的起点。真正意义上的库存不只包括生产商、贸易商和交易所持有的显性商品，也包括下游原料、在制品和产成品中嵌入的资源存量，以及非商业投资者持有的商品价格敞口。它们的共同作用，是把资源或价格风险在时间之间转移。经营性库存通常承担安全垫：需求超预期时被动去化，销售转弱时被动累积；主动库存则表达持有人对未来供求的判断。上涨预期会促使贸易商收储、下游提前采购、生产商延后销售和金融资金扩大多头敞口，从而将未来需求前移、冻结当期可流通供给。价格上涨又验证原有判断，推动进一步补库和加仓，形成“预期-库存-价格-更强预期”的螺旋。库存因此既是现实供求与未来预期之间的差额，也是商品市场对未来稀缺程度的一种跨期估值。 负反馈之所以不能立即终止周期，是因为供给受到空间和时间两重壁垒。价格高于完全维持成本、低于刺激价格时，存量企业已进入盈利舒适区，但新增资本仍不能获得足够的风险调整后回报；只有价格被认为能够长期覆盖刺激价格，新项目才可能启动。即使价格突破刺激门槛，新增供给仍要经过资源验证、许可、融资、最终投资决策、建设、调试和爬坡，才能转化为稳定产量。此外企业还须判断高价来自长期供求变化因而具备持续性，当技术革命等因素带来需求结构大幅变化，而这种变化又缺少历史样本时，企业的谨慎长期价格假设会进一步推迟投资。于是，价格和预期可以迅速变化，真正能够改变供给中枢的负反馈却往往在数年后集中兑现。高价阶段启动的项目达产、补库转为去库以后，生产供给跃迁至新平台，市场再进入更漫长的产能与库存消化期。 商品定价主要围绕当期和近端边际供求出清，其权益资产则是未来一系列现金流的索取权。当价格持续覆盖刺激价格、项目决策和资本开支足以改变未来供给时，高利润久期可能已经开始收缩；这也解释了周期股利润与估值在长周期维度上反向、静态 PE 在顶部显得便宜而在底部显得昂贵。真正值得锚定的是行业供求决定的可持续β，以及由资源、区位、工艺、管理和资本配置能力保护的公司α。投资上，应优先选择供给纪律较强、能够留住利润的产业链环节；长期配置位于成本曲线左侧、能够把周期现金流转化为下一轮竞争优势的龙头；阶段性把握从零到一的黑转白兑现与商品β共振；在周期早期也可选择低利润基数、低隐含预期下的成本杠杆。权益通常会通过利润杠杆和估值变化放大商品波动，价值判断和市场行为判断都可以助力投资，重点在于清楚我们在赚什么钱。 本篇的重要辨析：库存的经济角色不是单纯地缓冲供求变化。刺激价格未必能有效“刺激”新增供给。需求对价格的接受度常常并没有市场担心的那么脆弱。AI 时代大幅降低信息获取成本，但长期供求研究反而更加稀缺。供给往往是比需求更重要的长期价值决定因素。周期行业也有长期成长的资产且不依赖行业的高增速。 基于我们的专业分析，我们看好有色金属行业：其周期趋势可被正反馈放大，而负反馈因供给的天然壁垒往往来得更迟，给予板块“买入”投资评级。因有色周期已至右侧，关注供给纪律较强的铜资源和电解铝环节、配置成本曲线左侧、能够滚雪球的资源龙头（紫金矿业、洛阳钼业）、具备放量逻辑的成长型资产（藏格矿业、万国黄金集团）等。 全球宏观经济和终端需求不及预期。新增供给和二次资源释放快于预期。正反馈反转与市场交易风险。 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、正反馈的螺旋强化-库存是周期中的幕后舵手 .................................................... 4 库存内涵泛化：真实的“库存”远不止库存 ..................................................... 4 库存隐藏角色：为市场预期和现实供求的差距代言 ............................................... 7 库存的正反馈：预期和现实相互作用、螺旋强化 ................................................ 11 二、负反馈的后知后觉-周期波动源于时空错配 ..................................................... 13 空间：介于成本支撑和刺激价格之间的存量舒适区 .............................................. 13 时间：短供给缓冲能力有限，长供给落地投放滞后 .............................................. 16 三、资源股价值原则：跳出当下桎梏，刻画未来结构 ................................................ 22 当边际变化被高速定价，长期供求研究的价值与日俱增 .......................................... 22 权益的价值：由行业 β 和公司 α 共同决定的未来利润结构 ...................................... 25 商品股策略：立足周期成长，寻找阶段弹性 .................................................... 29 四、投资建议和估值 ............................................................................ 34 风险提示 ...................................................................................... 34 图表目录 图表 1： 锂的三块库存-商业、下游隐性、交易所 ................................................... 4 图表 2： 商业真实总库存分散在产业链的各个环节 .................................................. 5 图表 3： 锂真实商业库存中，锂矿、锂盐、下游库存在大约各占 1/3（吨 LCE）.......................... 6 图表 4： 交易所净多单实际隐含了非商业库存 ...................................................... 6 图表 5： 长周期视角下，金属的主动库存周期显著高于农产品 ........................................ 7 图表 6： 镍的库存和价格同向频率高，周期主动性强 .................................