银价波动扰动短期业绩，空白掩膜版通过量产验证

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2026年08月31日优于大市聚和材料（688503.SH）银价波动扰动短期业绩，空白掩膜版通过量产验证核心观点公司研究·财报点评电力设备·光伏设备证券分析师：王蔚祺证券分析师：李恒源010-88005313021-60875174wangweiqi2@guosen.com.cnlihengyuan@guosen.com.cnS0980520080003S0980520080009基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价77.85 元总市值/流通市值18842/18842 百万元52 周最高价/最低价135.76/49.71 元近 3 个月日均成交额1595.74 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《聚和材料（688503.SH）-Q1 业绩表现亮眼，空白掩模版业务落地打开成长空间》 ——2026-05-26《聚和材料（688503.SH）-公司收购 SKE 空白掩模版块，助力国产半导体自主可控》 ——2025-09-10银价波动及政策调整拖累盈利，Q2 业绩阶段性承压。公司 2026H1 实现营业收入 106.0 亿元，同比增长 64.8%；归母净利润-0.86 亿元，同比下降 147.9%；扣非归母净利润 0.96 亿元，同比下降 38.4%；综合毛利率 5.5%，同比下降1.4pct；净利率-0.8%，同比下降 3.5pct。其中二季度现营业收入 49.9 亿元，同比增长 44.9%、环比下降 11.2%；归母净利润-3.76 亿元，同比由盈转亏；扣非归母净利润-1.53 亿元，同比由盈转亏。Q2 综合毛利率约-0.2%，环比明显下降。Q2 利润承压主要与银价快速波动导致存货跌价及衍生品损失集中确认、出口业务税收政策调整等因素有关。银价波动、衍生品损失及出口政策共同拖累盈利，后续扰动有望边际减弱。2026H1 公司资产减值损失约 1.30 亿元，主要为存货跌价损失；信用减值损失约 0.54 亿元，同时衍生品持仓产生较大浮动亏损，公允价值变动收益为-2.26 亿元。银价短期剧烈波动导致库存成本、销售价格及衍生品工具之间出现阶段性错配，对上半年尤其是 Q2 利润形成明显扰动。此外，出口增值税政策调整初期新增税负尚未完全向下游传导，对海外业务单位盈利形成一定压力；后续随着原材料结构优化、报价体系调整及税负逐步传导，相关影响有望逐渐减弱。少银化及电子浆料持续突破，空白掩模版业务打开第二成长曲线。公司持续推进 LECO 高性能银浆、0BB、超窄线宽、银包铜和纯铜浆等降银技术，20%以下银含浆料已实现规模化量产，纯铜浆实现小批量出货。高端电子浆料业务快速增长，子公司匠聚上半年实现营业收入 1.3 亿元，同比增长 224%。公司已完成韩国 SKE 空白掩膜版业务交割，已通过 SK 海力士、TMC、迪思微、中微掩模等国内外半导体客户的量产验证并实现量产销售，国内部分客户正在开展产品测试及送样。同时，公司已举行半导体战略发布暨上海总部共建启动仪式，计划在上海建设生产设施，推进空白掩膜版本土化产能扩张。风险提示：光伏行业需求不及预期；银价大幅波动导致库存减值或订单节奏变化；空白掩模版客户验证进度不及预期。投资建议：我们考虑到银价波动及出口退税政策调整造成约 4-5 亿元阶段性盈利冲击，下调 2026-2027 年归母净利润为 3.45/8.74 亿元（原预测8.21/8.96 亿元），维持 2028 年归母净利润为 12.87 亿元，同比-17.9%/+153.6%/+47.2%，当前股价对应 PE 为 55/22/15 倍，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202420252026E2027E2028E营业收入(百万元)12,48814,59323,77224,45630,489(+/-%)21.4%16.9%62.9%2.9%24.7%净利润(百万元)4184203458741287(+/-%)-5.4%0.4%-17.9%153.6%47.2%每股收益（元）1.731.731.423.615.32EBITMargin4.9%4.3%3.1%4.2%5.1%净资产收益率（ROE）8.6%8.6%6.7%15.3%19.3%市盈率（PE）45.144.954.721.614.6EV/EBITDA32.737.630.922.014.8市净率（PB）4.063.773.563.092.61资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算2026年09月01日请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2一、收入保持高增长，Q2 利润端明显承压公司 2026H1 实现营业收入 106.0 亿元，同比增长 64.8%；归母净利润-0.86 亿元，同比下降 147.9%；扣非归母净利润 0.96 亿元，同比下降 38.4%；综合毛利率 5.5%，同比下降 1.4pct；净利率-0.8%，同比下降 3.5pct。单看 2026Q2，公司实现营业收入 49.9 亿元，同比增长 44.9%，环比下降 11.2%；归母净利润-3.76 亿元，同比由盈转亏；扣非归母净利润-1.53 亿元，同比由盈转亏。Q2 综合毛利率约-0.20%，环比明显下降。Q2 利润承压主要与银价快速波动导致存货跌价及衍生品损失集中确认、出口业务税收政策调整等因素有关。图1：公司营业收入及同比增速（亿元、%）图2：公司单季度营业收入及同比增速（亿元、%）资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理图3：公司归母净利润及同比增速（亿元、%）图4：公司单季度归母净利润及同比增速（亿元、%）资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理二、银浆销量同比下降，行业需求阶段性承压2026H1 公司光伏导电浆料销量 636 吨，同比下降约 32%。销量下降一方面受到光伏电池单位银耗持续下降影响，另一方面与国内光伏产业链需求阶段性收缩有关。2026H1 国内光伏新增装机约 72GW，同比大幅下降 66%，主要由于 2025 年上半年政策切换前抢装形成高基数。在行业需求收缩背景下，公司持续推进海外客户拓展及产品结构升级。随着海外请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3光伏电池产能逐步扩张，公司持续切入海外主流客户供应链，海外市场加工费及盈利能力相对国内更高，有望在后续对冲国内需求下滑及单位银耗下降的影响。三、银价波动、衍生品及出口政策共同拖累盈利银价快速波动对公司利润端形成较明显影响。2026H1 公司资产减值损失约 1.30亿元，主要为存货跌价损失；信用减值损失约 0.54 亿元，主要与银价上涨推升银浆货值及应收账款规模有关。由于银浆业务采用“银价+加工费”的定价模式，在银价短期剧烈波动阶段，高价库存与销售价格之间可能产生错配，从而对毛利率和当期利润形成阶段性压力。衍生品持仓产生较大浮动亏损，公司使用白银期货、期权及白银租赁等工具进行原材料价格风险管理，2026H1 公允价值变动