第二季度业绩增长提速，盈利拐点连续三季兑现

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2026年08月31日优于大市三夫户外（002780.SZ）第二季度业绩增长提速，盈利拐点连续三季兑现核心观点公司研究·财报点评纺织服饰·服装家纺证券分析师：丁诗洁证券分析师：刘佳琪0755-81981391010-88005446dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cnS0980520040004S0980523070003基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值17.10 - 18.80 元收盘价13.68 元总市值/流通市值2262/1814 百万元52 周最高价/最低价19.20/11.20 元近 3 个月日均成交额71.19 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《三夫户外（002780.SZ）-三十年户外基因沉淀，品牌运营转型迎来盈利拐点》 ——2026-06-11上半年收入增长 39%，盈利弹性显著释放。2026 年上半年，公司聚焦“自有品牌+独家代理品牌”战略，收入同比增长 39.4%至 5.27 亿元，归母净利润同比增长 216.3%至 0.53 亿元，扣非归母净利润同比增长 181.9%至 0.43亿元。毛利率同比提升 2.9 百分点至 61.5%，主要受高毛利自有及独家代理品牌占比提升带动；销售费用率同比上升 2.4 百分点至 38.3%，主要因公司加大营销投入；管理/研发/财务费用率分别同比-3.7/-0.5/-0.5 百分点，规模效应下费用管控整体改善；此外，投资收益（主要由攀山鼠贡献，攀山鼠上半年收入+38%，净利润+25%）占比同比+0.6 百分点至 3.4%。主要受毛利率提升及管理费用率下降带动，归母净利率同比提升 5.7 百分点至 10.1%。营运与现金流方面，期末存货较年初下降 4.5%至 5.16 亿元，应收账款较年初下降 36.1%至 0.20 亿元，存货周转/应收周转天数分别同比-103/-6 天至469/9 天；经营活动现金流净额同比大幅改善 355.9%至 0.45 亿元。第二季度收入利润增长提速，盈利拐点连续三季兑现。第二季度公司收入同比增长 42.9%至 2.63 亿元（Q1：+36.0%），归母净利润同比增长 443.7%至 0.23 亿元（Q1：+141.9%）。单季毛利率同比提升 3.6 百分点至 61.2%，销售费用率同比上升 4.5 百分点至 42.4%，归母净利率同比提升 6.3 百分点至 8.6%。公司自 25Q4 以来盈利拐点明确，25Q4-26Q1 连续两季度盈利超 3000万，26Q2 作为户外鞋服行业淡季，公司依然实现 2000 万以上盈利。自有与独家代理品牌共振，自有品牌 X-BIONIC 收入同增 55%。1）分品牌看：X-BIONIC 实现营业收入 2.17 亿元，同比增长 54.7%，截至 6 月末全国布局 64 家线下门店；HOUDINI 实现收入 0.45 亿元，同比增长 11.5%，期末门店 43 家；CRISPI 实现收入 0.56 亿元，同比增长 22.9%；其他主要代理品牌实现收入 1.05 亿元，同比增长 70.9%。2）分品类看：服装/鞋袜/装备收入分别同比增长 45.4%/32.1%/27.9%至 3.25/1.30/0.52 亿元，服装和鞋袜毛利率分别同比提升 2.2/1.7 百分点至 68.7%/56.7%，户外服务收入同比增长 28.7%至 0.20 亿元。3）渠道与展望：上半年公司新开 7 家门店、关闭 3家低效门店，X-BIONIC 北京首创奥莱店、HOUDINI 北京首创奥莱店、三夫战术北京首创奥莱店等优质渠道落地；公司继续推进“关停低效、提质增效、门店结构转型、店铺品牌更迭”，下半年预计在产品矩阵完善、KOL 与自媒体投放、赛事团建及供应链协同下，品牌势能与渠道效率仍有提升空间。风险提示：市场竞争加剧；存货大幅减值；渠道拓展不及预期。投资建议：看好品牌矩阵放量下的业绩弹性。2026 上半年公司收入高增、盈利弹性显著释放，X-BIONIC 延续快速增长，HOUDINI、CRISPI 及其他代理品牌多点开花，同时规模效应带动管理费用率明显下行、经营现金流大幅改善；但公司仍处品牌投入期，销售费用率同比提升。我们预计随着优质门店结构优化、产品矩阵完善，公司下半年有望延续收入增长，利润弹性有望进一步兑现。长期来看，公司从户外渠道商向高端品牌运营商转型的路径已获业绩验证，若后续库存周转与现金流持续改善，估值与业绩有望形成正向循环。主要基于上半年 X-BIONIC 品牌增长、第二季度收入利润提速超出此前预期，我们上调盈利预测，预计 2026~2028年净利润分别为 1.12/1.60/2.14 亿元（前值为 0.93/1.29/1.80 亿元)，同比增长 109.1%/43.3%/33.7%。维持 17.1~18.8 元目标价，对应 2027年 18~19x PE，维持"优于大市"评级。2026年09月01日请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告盈利预测和财务指标202420252026E2027E2028E营业收入(百万元)8009561,2841,6452,037(+/-%)-5.5%19.4%34.4%28.1%23.9%净利润(百万元)-2153112160214(+/-%)-158.8%348.2%109.1%43.3%33.7%每股收益（元）-0.140.320.670.971.29EBITMargin9.6%13.0%13.9%14.9%15.6%净资产收益率（ROE）-3.2%6.8%12.6%15.7%17.8%市盈率（PE）-100.342.420.314.110.6EV/EBITDA25.619.816.712.810.2市净率（PB）3.232.862.562.221.88资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图3：公司毛利率/营业利润率/净利率图4：公司期间费用率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图5：公司 ROE/ROA/ROIC图6：公司主要流动资产周转情况资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图7：公司季度营业收入及增速（亿元，%）图8：公司季度归母净利润和增长（亿元，%）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图9：公司季度利润率图10：公司季度费用率资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图11：公司经营活动现金流净额及增速（亿元，%）图12：公司主要流动资产周转情况资料来源：公司公告，国信证券经济研