宏观专题分析报告：房地产的新时代

敬请参阅最后一页特别声明 1 8 月 22 日至 25 日，《人民日报》连发四篇署名“钟才文”的评论文章，释放了明确的政策思路——增量政策会有，稳投资政策也会有，但不会重走房地产、地方债、低效投资的老路，更不会以逆转前期风险化解的成果为代价，换取短期增速读数的增长。 8 月 28 日五部委密集出台的房地产制度性改革文件，则是这一政策思路的充分体现——不走需求侧强刺激的老路，通过改革构建新发展模式，释放增长动能。 本轮房改的核心内容是“封顶预售”叠加“项目达到交付条件后方可解除预售资金监管”。 从经济实质看，新规下的预售制基本接近现房或准现房销售。预售的融资属性明显弱化，更多承担了提前锁定需求的作用。这意味着中国沿用了二十多年的“卖楼花”模式正在逐渐退出历史舞台。 构建房地产新发展模式并非新概念，新一轮房改之所以能在当下落地，与房地产在宏观经济中的地位变化密切相关。2021 年以来，房地产市场持续调整，高风险民营房企陆续退出。与此同时，房地产在国民经济中的权重也明显下降，新经济已经开始取代地产成为更重要的经济支柱。同时，房地产市场已不再处于最剧烈的快速下跌阶段。经历五年左右的调整后，一线和部分强二线城市二手房成交量有所恢复，成交价格逐步趋稳。过去两三年住房销售面积已经逐渐稳定在约 13 亿—14 亿平方米区间，全国二手房成交占比达到 50.4%，也标志着房地产市场正式进入存量时代。 从制度层面看，过去五年市场的调整本质是在给旧模式清账，新一轮房改落地标志着风险出清基本结束，中国房地产进入真正的“下半场”。 房地产行业过去比的是财技，融更多资、拿更多地，未来比的是产品力、开发效率、运营能力。 改革的落地将推动房地产行业回归本源。这并不意味着房地产没有发展空间。相反，当旧模式退出后，真正具备有柔性的开发能力、有温度的物业管理能力和有成长性的资产运营能力的房地产企业更容易形成差异化优势。 风险提示 土地出让金超预期回落，住房总需求超预期收缩，房企开工拿地节奏放缓拖累固投。 宏观经济点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 一、“钟才文”四连发的政策信号 8 月 22 日至 25 日，《人民日报》连发四篇署名“钟才文”的评论文章，题目分别为《中国经济的韧性与活力》、《中国是世界经济增长的积极贡献者和强大稳定锚》、《上半年经济增长 4.7%说明了什么？》、《推动高质量发展行稳致远》。 历次“钟才文”的发声时点基本选在重要经济政策会议前后，通过署名文章的形式，详细地解读中央经济工作的重大考量、重要部署，被视作读懂中央经济工作精神的“说明书”。此次四连发的时点，选在了 7 月政治局会议和 7 月经济数据发布后，也是对当前关于经济问题的若干分歧和期待的一次集中回应。 针对上半年 4.7%的 GDP 增速，“钟才文”在《中国经济的韧性与活力》指出，“观察中国经济，不能仅看速度，更不能纠结于个别季度、月份指标数据的高低，而要更加重视经济运行质量”。 过去判断中国经济主要围绕房地产投资、固定资产投资、GDP 增速等指标，但当前如果仍旧以旧标尺衡量中国经济，得出的结论就可能存在偏差。因此，“钟才文”强调，观察中国经济还要看“科技创新成色、产业能级和经济发展的可持续性，注重观察作为经营主体的企业是否具有活力”，比如科技创新有没有转变为产业竞争力、高技术制造业能不能接棒支撑经济新动能、企业利润是否改善、风险是否正在收敛。 在《上半年经济增长 4.7%说明了什么？》中，“钟才文”指出“我国投资止跌回稳面临较大压力”。但面对投资端的下滑，要客观看待。一方面，在新旧动能转换的过程中，房地产和传统基建等原有的投资引擎无法再像过去那样发挥作用，这是一种符合经济规律的正常现象，并不意味着投资的“熄火”。另一方面，“钟才文”也强调“化解多年累积形成的地方政府债务、房地产市场、中小金融机构等风险，客观上对经济形成一定的收缩效应，需要付出一些经济增长代价”。 面对当前经济领域存在的各种问题，“钟才文”强调“宏观政策工具箱充足，逆周期调节空间依然较大，有条件根据形势变化出台务实管用的增量政策，有能力实现全年经济社会发展目标任务”。 但“加大逆周期调节力度”并不等于要走强刺激的老路。“钟才文”指出，“当前我国投资政策的着力点不是要简单维持一定速度，而是更加适应高质量发展要求，更加注重投资质量和综合效益”。同时强调，“相比于部分经济体依靠高债务、高赤字刺激经济，我国没有走过度依赖政策强刺激的路子，避免形成政策‘依赖症’”。 “钟才文”四连发释放了明确的政策思路——增量政策会有，稳投资政策也会有，但不会重走房地产、地方债、低效投资的老路，更不会以逆转前期风险化解的成果为代价，换取短期增速读数的增长。 8 月 28 日五部委密集出台的房地产制度性改革文件，则是这一政策思路的充分体现——不走需求侧强刺激的老路，通过改革构建新发展模式，释放增长动能。 二、新一轮房改系统性重构地产开发和融资制度 8 月 28 日住建部、自然资源部、金融监管总局印发《关于改革完善房地产信贷管理推动加快构建房地产发展新模式的意见》，是本轮房改的核心内容。《意见》明确，商品房实行预售的，单体建筑应完成主体结构封顶；首付款、个人住房贷款等购房资金全部进入监管账户，项目达到交付条件后方可解除监管；新出让土地的商品房项目，优先选择现房销售；已取得建设工程许可证的项目，鼓励实行现房销售。 同时，央行、金融监管总局出台《关于改革完善房地产信贷管理 推动加快构建房地产发展新模式的意见》，通过实行主办银行制、延长开发贷款期限、个人住房贷款最长期限延长至 40 年、优化存量房贷管理等举措在信贷端提供配套支持。 证监会印发《关于资本市场支持构建房地产发展新模式的意见》，提出“推动房企融资由依赖主体信用转向基于项目信用”、“一视同仁支持不同所有制房企合理融资”、“支持上市房企定向再融资，以及运用股份、定向可转债、现金等工具开展并购重组”等措施，为房地产新发展模式提供资本市场方面的配套支持。 与此前围绕需求端进行的边际调整不同，本轮“房改”从预售、资金监管、开发融资、资本市场融资等多个环节同时入手，将房地产政策由“补丁式托底”转变为开发制度和融资制度的系统性重构。 从经济实质看，“封顶预售”叠加“项目达到交付条件后方可解除预售资金监管”，新规下的预售制基本接近现房或准现房销售。预售的融资属性明显弱化，更多承担了提前锁定需求的作用。这意味着中国沿用了二十多年的“卖楼花”模式正在逐渐退出历史舞台。 通过限制项目资金的滚动开发，将开发、融资、销售和交付重新约束在项目自身的现金流闭环内，逐渐结束由金融杠杆驱动的地产开发模式。 三、为什么是现在？ 构建房地产新发展模式并非新概念，新一轮房改之所以能在当下落地，与房地产在宏观经济中的地位变化密切相关。 过去在房价持续上涨预期下，开发商通过高周转、高杠杆、高负债的“三高”模式快速扩张。2021 年以来，房地产市场持续调整，高风险民营房企陆续退出。与此同时，房地产在国民经济中的权重也明显下降。房地产新开工面积已由 宏观经济点评 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 高峰约 20 亿平方米下降至