有色金属行业研究：资源品延波讨源系列之二：需求的流动

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑： 资源品的需求是一个流动问题，是一张持续运行、不断调整的物质流网络。经济发展和功能诉求使需求起流，产业链传导与材料替代使需求汇流，存量循环、结构自适应和技术进步又不断令需求改流。 需求起流于经济发展带来功能与物质服务的扩张。经济发展的本质，是人们能够以更少的代价获得的生产资料、生活资料和有用功能不断增加。我们可以从宏观视角考察整个社会能够获得多少功能，即人口规模与人均经济活动共同决定社会调用物质的总量；也可以从微观视角则考察每一项功能如何以更低代价落到具体材料，即材料的物理化学性质决定在特定领域的准入资质，而重量、体积、价格、加工难度和安全性则进一步决定其是否被选择。从根源上来说，资源品需求是人们追求更多、更好功能的过程在物质世界中的投影。 需求汇流：纵向传导和横向替代共同织成网络。纵向上，地产、基建、设备投资、耐用消费、能源转型和科技革命先作用于产品，再经加工形态逐层渗透为金属需求；产品是需求传导的媒介，物质是最终汇聚的终点。横向上，使用者持续比较以多少重量、体积和货币代价获得多少功能，需求因而会在材料之间迁移。铜铝替代说明，性能更优的材料可以获得溢价，但溢价存在边界；当相对价格超过终端对体积、可靠性或加工便利的支付意愿，需求便向替代材料流动。生物燃料则进一步表明，技术和制度能够为既有物质开发新功能，使原本相对独立的商品建立新的替代关系。需求侧因此形成一个会比较、反馈和重新连接的网络。 一次资源需求取决于新增物质流能否跑赢存量回流。一次资源需求可近似理解为新增在用存量+置换过程中的不可回收损耗，而不是终端总需求本身。需求增长越快、既有存量越小、回收体系越不成熟，一次资源获得的增量越大。铅、大金属和能源金属由此形成不同状态：铅受到需求停滞与成熟回收的双重挤压；铜、铝、钢仍可从新兴经济体城市化以及终端结构切换中获得增量；锂、镍等则因新增需求快而存量回收尚小，具有更高的一次需求弹性。 需求改流：成熟需求体系的再平衡以及技术的重塑。以钢铁为例，成熟的需求体系还具的自适应力表现为，当地产需求下降时，钢材可以更多流向基建、制造和出口；直接出口与含钢制成品的隐含出口共同承接国内盈余。技术进步是最具跃迁性的改流力量，当材料成本在终端总价值中占比较低，而性能能够显著提高续航、安全、能效、空间利用或用户体验时，终端愿意为性能支付的溢价可能远高于材料自身的成本增量。电池正极路线和汽车轻量化均说明，技术竞争会改变单位产品的材料强度，并把需求从一种资源迁往另一种资源。 本篇的重要辨析：价格仅是周期波动的指标，无法评价长期经济发展。在商品通胀传导中，需求路径往往比成本路径更重要。即使没有新兴领域敞口，传统行业的需求结构也非一成不变。 投资建议与估值 基于我们的专业分析，我们看好需求流具有多源汇入能力、能够自适应切换，或受益于能源转型和科技革命增量的有色金属细分方向，给予板块“买入”投资评级。关注多终端+强适应能力的铜（藏格矿业）、能源转型+技术迭代持续注入活力的能源金属（永兴材料）、对接 AI 算力结构性高弹性的锡（锡业股份）、钽（东方钽业）等。 风险提示 全球经济及主要终端需求低于预期。材料替代及技术路线变化快于预期。需求改善未必转化为商品价格和企业盈利。 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、需求起流：经济发展和功能诉求的物质化 ....................................................... 4 经济发展：本质是生产生活资料日益富足 ....................................................... 4 功能诉求：物性定义可能，经济性影响选择 ..................................................... 6 二、纵横汇流：浪起微澜，交汇成网 ............................................................... 8 周期-产品-资源的纵向传导渗透 ............................................................... 8 比较和替代机制下的横向辐射串联 ............................................................ 12 三、演化改流：在发展中重塑自身结构 ............................................................ 15 资源一次需求一定程度上是经济发展的类二阶导 ................................................ 15 成熟的需求体系具有重新寻找平衡的自适应力 .................................................. 20 当性能收益被终端放大，技术可能改写物质流 .................................................. 22 四、投资建议和估值 ............................................................................ 27 风险提示 ...................................................................................... 27 图表目录 图表 1： 美国铜消费沿革-生活水平提高、人口增长和去工业化 ....................................... 4 图表 2： 中国人均铜表观消费量的地位超过人均 GDP 的地位 .......................................... 5 图表 3： 1995-2024 年五国铜需求增长的三因子 LMDI 分解，中国人均铜表观消费爆发增长（千吨/年） ..... 6 图表 4： 中国电力系统以煤电为规模基础、多元电源持续扩张，工业仍是最大终端....................... 6 图表 5： 金属的物化性质在元素周期表上呈现出一定趋势 ............................................ 7 图表 6： 核心性能决定金属的核心应用 ............................................................ 7 图表 7： 绝对性能指标经过重量、体积和价格的度量后成为最终选择依据 .............................. 8 图表 8： 全球铜物质流溯源-资源、加工形态、分支产品、终端汇流 ................................... 9 图表 9： 金属需求之源-耐用消费、设备投资、城市化、金融 .