宏观经济专题研究：全球变局（5）：Token出海有望成为下一条主线

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2026年08月31日宏观经济专题研究全球变局（5）：Token 出海有望成为下一条主线核心观点经济研究·宏观专题证券分析师：田地证券分析师：邵兴宇0755-81982035010-88005483tiandi2@guosen.com.cnshaoxingyu@guosen.com.cnS0980524090003S0980523070001证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001基础数据固定资产投资累计同比-6.70社零总额当月同比0.60出口当月同比23.90M27.70市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《宏观经济季报-双重扰动下的增长减速》 ——2026-07-22《观察即坍缩？——再通胀叙事下的 AI 与利率》 ——2026-06-22《宏观经济专题研究-沃什首秀，AI 怎么走？》 ——2026-06-15《宏观经济季报-量价齐升，通缩终结倒计时》 ——2026-04-21《宏观经济专题研究-全球变局（4）：论持久战下的资产格局》——2026-04-15AI 前半程，中美共享算力景气，但中国更多获得“流量”，美国更多沉淀“利润”。我国资本市场虽与全球 AI 行情高度共振，但“分蛋糕能力”仍然偏弱，代表性企业仅切走约 5%的 AI 硬件总利润；实体经济同样呈现“高流量、低留存”，进出口高增并未等比例转化为顺差与增加值。总体看，前半程更像中国对全球算力周期的一次被动受益。AI 后半程，决定产业竞争力的“木桶短板”将由算力和算法，逐步转向 Token成本、应用场景与物理约束，而这些恰是我国更具优势的环节。低成本 Token、超大市场和完整产业基础，有助于将模型能力转化为真实调用和持续收入，并通过“场景+Token”向机器人、汽车和工业端扩散；电力、电网、设备与材料等物理约束，也将进一步凸显我国“量大管饱”的供给优势。AI 红利有望由硬件配套进一步沉淀为 Token 收入、服务出口与物理世界应用，后半程将更有利于中国优势释放。Token 出海将孕育三条确定性的资产主线，核心逻辑是 AI 由“投入期”进入“兑现期”，产业链的稀缺性由先进芯片向 Token 供给、能源配套和应用场景迁移。（1）短期聚焦核心受益区。国产大模型厂商最接近 Token 调用、API 收入与Agent 商业化，有望成为 AI 后半程最先完成价值重估的板块。（2）中期关注外溢受益区。“产能 Token 化”将把国内充裕的电力、设备与材料转化为算力服务，连接海外智能需求，为反内卷打开新的需求出口。（3）长期布局盈利兑现区。机器人、智能汽车和工业应用将持续创造 Token需求，推动 AI 向物理世界扩散，并形成终端应用与模型收入相互强化的盈利闭环。风险提示：海外市场波动，海外经济增速下滑。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录AI 前半程：增收不增利 ..........................................................4AI 后半程：token 出海大有可为 .................................................. 5资产：出海潮下的三条主线 ...................................................... 7风险提示 ..................................................................... 10请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1： AI 前半程的关键在于硬件 ..............................................................4图2： 代表性 AI 硬件上市公司市值加权净值曲线 ............................................... 4图3： 我国 AI 硬件红利主要在外贸端兑现 ..................................................... 5图4： AI 硬件出口“量缩价涨”特征显著 ......................................................5图5： AI 相关投资和净出口对 GDP 贡献体量有限 ................................................5图6： AI 相关行业就业占比仅有 3% ........................................................... 5图7： 美国对中国进口平均关税税率变化 ...................................................... 6图8： 当前我国仍是服务贸易逆差国 .......................................................... 6图9： 我国发电量大、价格低 ................................................................ 7图10： 国产与海外 AI 芯片算力成本对比 ...................................................... 7图11： 我国大模型调用单价更低 ............................................................. 7图12： 海外 AI 应用生态中的中国模型渗透率更高 .............................................. 7图13： 互联网革命期间，美股上市电信服务商的资本开支 ....................................... 8图14： 互联网革命下的用户成本指数 ......................................................... 8图15： AI 产业链全景图——硬件、能源与智能生产 .............................................8图16： 中美在 AI 产业链中的短板各异 ........................................................ 9图17： 从建到用，AI 数据中心所需要素禀赋发生变化 ...........................................9图18： 硬件红利率先兑现，云端价值仍待释放 ................................................. 9图19： AI 浪潮中的行业坐标 ...............