互联网周期系列之二：1995-2002年，全球资产如何分化？

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 宏观专题报告 2026 年 08 月 31 日 专题报告 互联网周期系列之二 在互联网周期系列之一《1999–2001 年美股风格如何切换？》中，我们重点复盘了互联网周期见顶前后美股内部行业轮动。但从更长周期看，互联网浪潮并不仅体现为美国科技股的涨跌，其背后还伴随着金融条件、资本流动及产业链变化。本文进一步将视角拓展至完整互联网周期，考察全球主要资产的表现及其背后的驱动因素。 一、 互联网周期中全球资产如何表现？ ❑ 互联网产业与资本市场重估以美国为核心，全球股市大致经历“分化期、调整期、繁荣期、非理性繁荣、价值重估、震荡探底”六个阶段，其背后是宏观基本面、金融条件与科技产业周期主导力量的不断切换。 阶段一：分化期（1995.01–1997.07）。区域分化已在亚洲金融危机全面爆发前形成，该时期美欧主要股指累计上涨 75%以上；亚太明显分化，恒生指数上涨 86%，中国台湾上涨 26%，而日经 225 基本持平、韩国综指下跌 24%。 阶段二：调整期（1997.07–1998.10）。亚洲金融危机爆发并逐步向全球传导。欧美整体表现相对坚韧，标普 500 和德国 DAX 仍分别小幅上涨 6%和 1%；亚太市场则普遍大幅调整，韩国综指跌幅超过 60%。全球市场虽共同受到冲击，但影响程度存在明显差异，区域分化进一步加剧。 阶段三：繁荣期（1998.10–1999.10）。美国货币政策转向宽松、全球经济和风险偏好修复，主要市场共振上涨。其中，受危机冲击较深的韩国反弹显著，累计上涨 175%；纳斯达克上涨 93%，科技资产开始明显跑赢。 阶段四：非理性繁荣（1999.10–2000.03）。即使美联储重新加息，科技景气与市场情绪仍推动资金向科技资产集中，美国科技资产的资金虹吸效应进一步增强，纳指在前期大涨基础上再涨 85%，显著领先其他市场。 阶段五：价值重估（2000.03–2001.09）。科技周期反转，纳指和台湾加权指数跌幅最大，下跌 72%和 62%，其他主要市场跌幅普遍接近 50%。 阶段六：震荡探底（2001.09–2002.10）。政策宽松未能立即扭转调整，但随着基本面企稳及全球风险偏好向非美区域分散，市场修复开始分化，韩国和中国台湾率先上涨 33%和 9%，而美欧主要股指仍延续调整。 二、共同冲击下，为何全球市场表现明显分化？ ❑ 科技共振前：区域分化主导，亚洲金融危机进一步放大市场差异。 1995–1998 年，区域差异主要由各经济体自身脆弱性与外部冲击主导。 相关报告 1、《住房公积金还能释放多少空间？》2026-08-24 2、《产业研究专题系列报告之六：平台篇—地方投资平台科技产业布局专题研究》2026-08-23 3、《殷鉴之远》2026-08-17 张静静 S1090522050003 zhangjingjing@cmschina.com.cn 王泺宾 S1090523070007 wangluobin@cmschina.com.cn 宋渊萍 研究助理 songyuanping@cmschina.com.cn 1995-2002 年，全球资产如何分化？ 敬请阅读末页的重要说明 2 宏观专题报告 危机前亚洲内部已明显分化：中国香港受益于金融地产与本地资产重估大幅上涨，日本受资产负债表修复拖累，韩国则面临出口放缓、高杠杆和短期外债累积等问题。 危机后，既有脆弱性集中暴露并向全球传导：1997 年后，亚洲金融危机通过汇率、资本流动和金融条件向实体经济和股市传导；俄罗斯违约及LTCM 事件进一步将冲击向欧美扩散，但亚太市场调整更为显著。 ❑ 科技共振后：科技为共同主线，资金由美国科技资产转向区域再平衡。1998 年以后，随着金融冲击逐步消退，科技周期成为全球市场的共同主线，但后周期全球风险偏好的区域再平衡进一步推动市场重新分化。 繁荣阶段全球股市共振上行，但后期资金进一步向美国科技资产集中。随着纳指持续跑赢，科技资产超额收益不断强化资金流入和估值扩张，形成明显的资金虹吸效应，全球行情逐步由普遍上涨转向美国科技资产领涨。 2000 年周期反转后，美股大幅回撤并带动全球市场进入价值重估，全球风险偏好普遍下降。随着美国科技资产持续调整、前期高度集中的配置偏好逐步松动，筑底阶段资金开始向非美区域重新分散；叠加各经济体基本面和企业盈利修复节奏不同，部分亚太市场率先企稳。其中，韩国在危机后经济修复与科技景气共同推动下表现最强，中国台湾亦率先转为上涨，而美欧和日本调整持续时间更长。 三、产业扩散如何影响后周期资产表现？ ❑ 互联网资本市场周期与实体需求扩散并不同步，2000 年美股科技资产见顶并不意味着全球互联网需求同步见顶。 美国较早进入 PC 和互联网普及阶段，而韩国、日本及部分欧洲经济体在2000 年后仍处于 PC、宽带和互联网用户快速扩散期，全球数字化需求继续增长，并呈现明显的国别错位。因此，2000 年的周期反转更多体现为资产价格与资本化预期的集中调整，而非全球互联网需求同步见顶。 ❑ 供给与盈利端的国别分化进一步影响后周期市场修复。 互联网扩张已形成全球化的信息通信技术（ICT）生产和贸易体系，韩国、芬兰等经济体 ICT 净出口特征较强；2000 年后美国、日本 ICT 企业收入和盈利明显承压，而韩国等市场仍保持较强的产业和盈利韧性，成为部分市场率先筑底的基本面支撑。值得注意的是，产业基本面更多为市场修复提供基础，而非唯一驱动，估值出清、本国经济周期及全球资产偏好仍是影响后周期修复节奏的重要因素。 ❑ 风险提示：全球经济产业政策超预期，地缘风险超预期。 敬请阅读末页的重要说明 3 宏观专题报告 正文目录 一、 互联网周期中全球资产表现如何？ ............................................................. 6 二、 共同冲击下，为何全球市场表现明显分化？ ............................................ 10 1、 1995–1998 年：欧美持续上行，亚太普遍弱势 ......................................... 10 2、 1998–2002 年：亚太开始分化，科技为更重要变量 .................................. 17 三、 产业扩散如何影响后周期资产表现？ ....................................................... 21 1、 需求端：互联网普及存在明显的国别错位 ................................................. 21 2、 供给端：科技产业分工与企业盈利进一步分化 .......................................... 24 图表目录 图 1：互联网周期全球主要股指表现 ..........