AI算力紧约束与利润分化

未经授权引用或转发须承担法律责任及一切后果，并请务必阅读文后的免责声明 市场研究部 2026 年 8 月 24 日 事件 8 月 24 日，阿里巴巴在港交所公告，拟配售 800 亿港元新股，全部投入 AI 建设。 分析 2026 年第二季度，中美头部云厂商同时进入 AI 资本开支加速释放期，但商业化验证所处的阶段截然不同。北美厂商着力于跑通"高投入-高云增速-强订单储备"的正向循环，中国厂商则在加速投入的同时承受着利润端的剧烈分化。这种分化的本质不在于投入规模的大小，而在于 AI 投入以何种方式嵌入现有业务的商业模式。 北 美 三 家 云 厂 商 的 增 速 全 面 超 出 市 场 预 期 。 微 软 Azure FY26Q4 同比增长 43%，年化收入首次站上 1000 亿美元，商业剩余履约义务飙升至 6780 亿美元，同比增幅 84%；谷歌 Cloud 增速从上季度的 63%进一步抬升至 82%，Backlog 达到 5140 亿美元；亚马逊 AWS 增速 37%，为 18 个季度以来最快，AI 业务年化运行收入超过 250 亿美元且保持三位数增长。三家云增速均在 30%以上，AI 驱动的云需求不是边际改善，而是结构性加速。需求可见性同样充足，微软与谷歌的未履行订单合计超过 1.19 万亿美元，这意味着即便当前资本开支已处历史高位，未来两到三年仍有大量收入待确认。 中国厂商呈现出不同的“AI 投入-利润”路径。腾讯 Q2 资本开支 527.84 亿元，同比增长 176%，但 Non-IFRS 净利润仍增长 9%至 684.15 亿元，毛利率提升至 58%。其 AI 投入主要嵌入现有高利润业务，广告端 AI 提效贡献了 22%的增速，游戏增长 17%，AI 能力扮演的是效率乘数而非独立亏损中心。剔除 AI 新产品后的 Non-IFRS 经营利润为 861 亿元，同比增长 19%，与包含 AI 新产品的756.36 亿元相差约 105 亿元，这一差额大致可以看作新 AI 投入对当期利润的拖累幅度，但核心业务的高毛利足以对冲 AI 基建折旧。腾讯管理层在业绩会上明确强调，AI 资本开支是“一次性大额投入”，不应假设每年都会有这样一笔新投入，这种脉冲式投入叠加存量业务消化的模式，利润保护性明显更强。 阿里巴巴 Q2 资本开支 676.78 亿元，同比增长 75%，但归母净利润 105.37 亿元，同比下降 75.6%，毛利率为 38.2%。阿里把 AI投入组织成独立业务板块，AI 云与算力服务已经实现盈利，经调整EBITA 为 56.28 亿元，利润率 11.6%，但 AI 实验室与应用分部经调 行业研究 AI 算力紧约束与利润分化 市场表现截至 2026.8.21 分析师：钟哲元 登记编码：S1490523030001 邮箱：zhongzheyuan@crsec.com.cn 证券研究报告 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2025-08-252025-09-252025-10-252025-11-252025-12-252026-01-252026-02-252026-03-252026-04-252026-05-252026-06-252026-07-25801750.SI000300.SH 行业研究 未经授权引用或转发须承担法律责任及一切后果，并请务必阅读文后的免责声明 2 整 EBITA 亏损扩大至-138.61 亿元，而去年同期仅为-32.24 亿元。这说明阿里的 AI 投入不止于效率提升，而是在从零搭建 C 端 AI 应用生态，千问 App 已积累 2.5 亿用户，其推理成本、模型训练成本和用户获取成本在短期内无法被收入覆盖。两家公司资本开支占收入比几乎相同，利润端的差异主要在于 AI 投入的商业模式承载方式不同。 中国此前主要依赖经营现金流和债务融资，阿里巴巴 800 亿港元配售是本轮中美 AI 军备竞赛中一个标志性事件。2026 年 8 月 23日，阿里以每股 112.70 港元配售 710,000,000 股新股份，所得款项总额 800 亿港元，净额约 797 亿港元，全部投入全栈 AI 能力建设，中东、欧洲、亚洲主要主权基金积极认购。 中美对比层面，资本开支的绝对体量差距仍然悬殊。中美对比层面，资本开支的绝对体量差距仍然悬殊。根据各家上调的指引，亚 马逊、Alphabet、微软 、Meta、甲 骨文五家 美国 hyperscaler 2026 年资本开支合计已接近 8000 亿美元量级。 中国头部企业中，腾讯 2026 年 Q2 单季资本开支达 527.84 亿元人民币，阿里 Q2 单季资本开支达 676.78 亿元人民币，且阿里CEO 明确表示三年 3800 亿元的 AI 基础设施投入计划“会远远超过”；据公开报道，字节跳动 2026 年 AI 基础设施开支计划上调至2000 亿元人民币，百度一季度资本开支同比翻倍至 58.39 亿元人民币。 商业化兑现节奏的差距同样清晰。北美已经进入收入兑现与再投资循环初步形成的阶段，Copilot 付费席位突破 3000 万，Gemini Enterprise 覆盖近 90%的财富 100 强企业，近 500 家客户过去一年各自处理超过 1 万亿 Token；中国仍处于从用户扩张向收入兑现过渡的阶段，阿里 MaaS 业务 ARR 已突破 160 亿元，管理层目标年底前突破 300 亿元，AI 相关产品年化收入约 73 亿美元，下季度预计接近 100 亿美元，但 Token 消费增长快于付费转化的问题尚未解决。算力供给端，全球处于紧约束状态，阿里管理层在业绩会上直言"几乎没有一张卡是空的"；腾讯管理层披露，数月前预付的算力订单转手可获得超过 30%的利润。 目前中国 AI 资本开支增速高于美国，叠加国产算力替代释放供给和阿里配售注入外部资本，未来差距有望收窄。若 MaaS ARR 如期突破 300 亿元、AI 实验室亏损逐季收窄，则全栈路径获得验证；嵌入路径的验证指标则是广告 AI 提效的持续性和 AI 办公、编程助手的付费转化。算力定价将从供给驱动转向需求驱动。 中美技术路线的分化也在加深，美国走规模优先路线，靠更大参数模型和更多算力堆叠追求领先；中国在外部芯片约束下走效率优先路线，靠模型压缩、推理优化和国产芯片适配实现性价比领先。 投资建议 中美 Hyperscaler 同时进入 AI 资本开支加速释放期，但大规模投入的投资回报尚未充分验证，北美自由现金流转负、中国头部厂商利润大幅下修，行业处于高投入至待验证阶段。配置以防御为主，等待 ROI 信号逐渐明朗后再做方向性加仓。 当前优先配置现金流稳健、估值安全边际充足的头部互联网平台，这类厂商经营现金流可覆盖资本开支，AI 投入对利润表冲击可控，盈利确定性在分歧加大的环境下本身有稀缺溢价。建议密切跟 行业研究 未经授权引用或转发须承担法律责任及一切后果，并请务必阅读文后的免责声明 3 踪资本开支指引边际变化和 GPU 出货增速拐点。AI 应用与云服务方