山西汾酒2026年中报点评：上半年短期调整，保持战略定力

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 3 [Table_Main] 公司研究|日常消费|食品、饮料与烟草 证券研究报告 山西汾酒(600809)公司点评报告 2026 年 08 月 31 日 [Table_Title] 上半年短期调整，保持战略定力 ——山西汾酒 2026 年中报点评 [Table_Summary]  事件 公司公告 2026 年中报。26H1，公司实现总营收 210.44 亿元，同比-12.18%，归母净利 64.39 亿元，同比-24.29%。26Q2，公司实现总营收 61.21 亿元，同比-17.74%，归母净利 10.57 亿元，同比-43.11%。  收入短期承压，全国化稳步推进 1）上半年汾酒及其他酒类收入均短期承压。26H1，公司汾酒/其他酒类分别实现收入 206.20/3.14 亿元，同比分别-11.84%/-35.08%。26Q2，汾酒/其他酒类收入 59.07/1.46 亿元，同比-17.71%/-32.40%。 2）直销渠道收入增长。26H1，公司代理/直销&团购及电商平台渠道分别实现收入 195.49/13.86 亿元，同比-13.19%/+2.20%。26Q2，代理/直销&团购及电商平台渠道收入分别为 54.26/6.28 亿元，同比-21.32%/+25.81%。截至 26Q2 末，公司省内汾酒/其他酒类经销商数量 550/203 家，较上季末-14/+1 家，省外汾酒/其他酒类经销商 2937/684 家，较上季末-41/+20 家。 3）Q2 省外收入降幅环比收窄，重点战略市场稳健增长。26H1，公司省内/省外分别实现收入 79.38/129.97 亿元，同比分别-9.09%/-14.17%。26Q2，省内/省外收入分别为 18.51/42.02 亿元，同比-30.12%/-11.46%。上半年公司纵深推进全国化 2.0 战略，长三角、珠三角等战略市场保持稳健增长。  二季度毛利率修复，广告宣传费用增长影响净利率表现 1）上半年毛利率小幅下滑叠加期间费用率上行，短期拖累净利率。26H1，公司毛利率/归母净利率分别为 75.40%/30.60%，同比-1.25/-4.89pct；销售/ 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 12.45%/3.07%/0.36%/-0.07% ， 同 比+2.51/+0.51/+0.05/-0.04pct，销售费用率上行主要由于广告及业务宣传费支出同比增长较大（+19.76%，占总收入比重+2.34pct）；税金及附加/所得税费用占总收入比重分别+1.42/-0.98pct。 2）二季度毛利率修复，销售费用率上行影响下净利率下行。26Q2，公司毛利率/归母净利率分别为 76.26%/17.26%，同比+4.38/-7.70pct；销售/管理/研发/财务费用率同比分别+9.65/+0.95/+0.13/-0.13pct。  投资建议 我们预计公司 26/27/28 年归母净利润分别为 95.65/104.10/115.11 亿元，增速-21.90%/8.84%/10.58%，对应 8 月 28 日 PE 15/14/13 倍（市值 1452亿元），维持“买入”评级。  风险提示 市场竞争加剧风险、下游需求不及预期风险、食品安全风险。 [Table_Finance] 附表：盈利预测 财务数据和估值 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 36010.99 38718.26 34309.97 36303.49 39068.43 收入同比(%) 12.79 7.52 -11.39 5.81 7.62 归母净利润(百万元) 12242.88 12246.33 9564.61 10409.65 11511.45 归母净利润同比(%) 17.29 0.03 -21.90 8.84 10.58 ROE(%) 35.23 30.90 21.79 21.02 20.62 每股收益(元) 10.04 10.04 7.84 8.53 9.44 市盈率(P/E) 11.86 11.86 15.18 13.95 12.61 资料来源：iFinD，国元证券研究所 [Table_Invest] 买入|维持 [Table_TargetPrice] [Table_Base] 基本数据 52 周最高/最低价（元）： 208.39 / 105.08 A 股流通股（百万股）： 1219.96 A 股总股本（百万股）： 1219.96 流通市值（百万元）： 145212.34 总市值（百万元）： 145212.34 [Table_PicQuote] 过去一年股价走势 资料来源：iFinD，国元证券研究所 [Table_DocReport] 相关研究报告 [Table_Author] 报告作者 分析师 单蕾 执业证书编号 S0020524100001 电话 021-51097188 邮箱 shanlei@gyzq.com.cn 分析师 朱宇昊 执业证书编号 S0020522090001 电话 021-51097188 邮箱 zhuyuhao@gyzq.com.cn -50%-30%-10%10%30%8/2911/282/275/298/28山西汾酒沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 3 [Table_FinanceDetail] 财务预测表 资产负债表 单位: 百万元 利润表 单位: 百万元 会计年度 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 会计年度 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 流动资产 44033.74 45910.58 50692.90 56880.78 63757.01 营业收入 36010.99 38718.26 34309.97 36303.49 39068.43 现金 6284.73 9766.90 14800.94 20681.53 27361.25 营业成本 8569.68 9736.67 8965.99 9473.79 10180.79 应收账款 0.08 0.10 0.24 0.26 0.28 营业税金及附加 5932.89 6915.51 6539.48 6788.75 7149.52 其他应收款 33.12 35.93 39.61 41.91 45.10 营业费用 3726.36 4101.57 4498.04 4574.24 4746.81 预付账款 98.58 182.04 167.63 177.12 190.34 管理费用 1447.35 1452.56 1458.17 1481.18 1531.48 存货 13270.21 14391.53 13539.20 14140.27 14167.55 研发费用 147.80 174.28 172.98 167.05 163