利润短期承压，胶原蛋白新业务逐步放量

医药生物 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2026 年 8 月 31 日 688198.SH 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 74.01 板块评级:强于大市 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (32.9) (6.4) (11.2) (37.4) 相对上证综指 (31.2) (10.0) (7.6) (40.2) 发行股数 (百万) 137.75 流通股 (百万) 137.75 总市值 (人民币 百万) 10,194.74 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 70.65 主要股东 金磊 61.05% 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2026 年 8 月 28 日收市价为标准 相关研究报告 《佰仁医疗》20260422 《佰仁医疗》20251113 《佰仁医疗》20250429 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 医药生物：医疗器械 证券分析师：刘恩阳 enyang.liu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300523090004 证券分析师：苏雪儿 xueer.su@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300526030001 佰仁医疗 利润短期承压，胶原蛋白新业务逐步放量 公司公布 2026 年半年报，2026H1 实现营业收入 2.54 亿元，同比增长 2.35%；归母净利润0.44 亿元，同比下降 38.54%；扣非归母净利润 0.38 亿元，同比下降 38.85%；经营活动产生的现金流量净额为 49.52 万元，同比下降 99.34%。考虑到公司核心瓣膜产品以价换量逻辑逐步兑现，新品胶原蛋白填入剂快速放量，贡献第二增长曲线，预计公司收入有望持续稳定增长，维持买入评级。 支撑评级的要点  营收保持稳健增长，新业务培育及研发投入影响短期利润。2026H1 公司实现营业收入2.54 亿元，同比增长 2.35%；归母净利润 0.44 亿元，同比下降 38.54%；扣非归母净利润 0.38 亿元，同比下降 38.85%。单季度来看，2026Q2 实现营业收入 1.10 亿元，同比下降 25.42%；归母净利润 251.06 万元，同比下降 93.55%；扣非归母净利润-249.20 万元，同比下降 106.50%。受产品价格调整、研发投入持续增加及胶原填充新业务培育期投入先行影响，公司利润短期承压。2026H1 公司毛利率同比提升 0.17 个百分点至88.71%，2026Q2 毛利率为 89.43%，较 2026Q1 的 88.17%提升 1.26 个百分点，毛利率稳 中 有 升 。 费 用 端 来 看 ， 2026H1销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 为30.75%/9.53%/32.64%/0.65%，同比分别提升 5.70/1.04/2.75/0.95 个百分点。整体来看，公司核心产品终端植入量保持增长，但产品价格调整及研发、新业务投入增加导致 Q2盈利能力承压。  核心瓣膜产品以价换量，全生命周期产品布局优势逐步显现。2026H1 公司两款介入瓣产品合计实现终端植入约 700 例，同比增长约 190%，临床接受度和市场渗透率快速提升。外科生物瓣合计实现终端植入约 4,000 例，其中限位可扩张人工生物心脏瓣膜植入量同比增长约 1 倍，占外科生物瓣植入总量的比例提升至约 20%，带动外科瓣膜整体收入增长约 19%。瓣膜修复产品方面，三尖瓣成形环和二尖瓣成形环销售收入分别同比增长约 130%和 66%，产品结构持续向创新型、高端产品升级。公司核心瓣膜产品“以价换量”逻辑持续验证，介入瓣终端植入量快速增长，外科瓣和瓣膜修复产品同步发力，结构性心脏病全生命周期产品布局优势逐步显现，有望持续推动公司收入规模与盈利能力提升。  研发投入持续增加，胶原蛋白进入商业化放量阶段。2026H1 公司研发投入 8,286.86 万元，同比增长 11.79%，占营业收入的比例为 32.64%，研发投入维持高位。新产品方面，吻合口加固修补片于 2026 年 6 月获批，胶原蛋白植入剂-Ⅱ于 2026 年 7 月获批。截至报告披露日，公司累计拥有 26 项Ⅲ类医疗器械注册证，其中国内首创产品 14 项，获得药监局受理的在审产品共 7 项。在研管线产品均按计划推进，产品矩阵有望持续丰富。新业务方面，胶原蛋白植入剂-Ⅰ完成获批上市后的首个完整半年度销售，胶原蛋白植入剂-Ⅱ获批后已开始推向市场；控股子公司艾佰瑞组建了 50 余人的专业化直销团队，通过学术交流、注射实操培训及行业会议等方式推进市场教育。后续管线方面，胶原蛋白植入剂-Ⅲ的注册申请已获国家药监局受理并进入发补程序，胶原蛋白植入剂-Ⅳ已完成工艺开发并正在开展动物试验，产品梯队持续完善，有望逐步成为公司新的增长引擎。 估值  受产品价格调整及研发、新业务投入增加影响，我们调整公司盈利预测，预计 2026-2028年归母净利润为 2.12/3.24/4.39 亿元（原预测 2026-2027 年归母净利润为 2.63/3.55/4.64亿元），对应 EPS 分别为 1.54/2.35/3.19 元，当前股价对应 PE 分别为 48.2/31.5/23.2x。考虑到公司核心瓣膜产品以价换量逻辑逐步兑现，新品胶原蛋白填入剂快速放量，贡献第二增长曲线，预计公司收入有望持续稳定增长，维持买入评级。 评级面临的主要风险  新产品研发及注册进度不及预期；创新产品市场推广不及预期；胶原蛋白植入剂等新业务放量不及预期；海外注册和国际化进展不及预期。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营收入(人民币 百万) 502 620 844 1,122 1,467 增长率(%) 35.4 23.6 36.1 33.0 30.7 EBITDA(人民币 百万) 156 228 315 499 887 归母净利润(人民币 百万) 146 194 212 324 439 增长率(%) 27.0 32.3 9.4 52.9 35.7 最新股本摊薄每股收益(人民币) 1.06 1.41 1.54 2.35 3.19 原先预测摊薄每股收益(人民币) 1.91 2.58 3.37 调整幅度(%) (19.53) (8.91) (5.34) 市盈率(倍) 69.7 52.7 48.2 31.5 23.2 市净率(倍) 8.1 7.7 6.0 4.9 2.6 EV/EBITDA(倍) 95.9 64.8 32.8 21.0 12.1 每股股息 (人民币) 0.8 0.8 0.9 1.3 1.8 股息率(%) 0.7 0.7 1.2 1.8 2.5 资料来源：公司公告，中银证券预测 (36%)(26%)(17%)(7%)3%13%Sep-25 Oct-25 Nov-25 Dec-25 Jan-26 Feb-26 Mar-26 Apr-26 May-26