2026年中报点评：顺势降速纾压，省外保持韧性

证券研究报告·公司点评报告·白酒Ⅱ 东吴证券研究所 1 / 3 请务必阅读正文之后的免责声明部分 山西汾酒（600809） 2026 年中报点评：顺势降速纾压，省外保持韧性 2026 年 08 月 31 日 证券分析师 苏铖 执业证书：S0600524120010 such@dwzq.com.cn 证券分析师 郭晓东 执业证书：S0600525040001 guoxd@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 119.03 一年最低/最高价 103.64/212.50 市净率(倍) 3.81 流通A股市值(百万元) 145,212.34 总市值(百万元) 145,212.34 基础数据 每股净资产(元,LF) 31.22 资产负债率(%,LF) 39.34 总股本(百万股) 1,219.96 流通 A 股(百万股) 1,219.96 相关研究 《山西汾酒(600809)： 2026 年一季报点评：Q1 主动调整，经营韧性强》 2026-04-30 《山西汾酒(600809)： 2025 年报点评：收入韧性增长，高分红规划强化安全边际》 2026-04-23 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业总收入（百万元） 36,011 38,718 34,491 36,768 40,137 同比（%） 12.79 7.52 (10.92) 6.60 9.16 归母净利润（百万元） 12,243 12,246 9,980 10,980 12,326 同比（%） 17.29 0.03 (18.50) 10.02 12.26 EPS-最新摊薄（元/股） 10.04 10.04 8.18 9.00 10.10 P/E（现价&最新摊薄） 11.86 11.86 14.55 13.23 11.78 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 事件：公司公告 2026 年中报，26H1 营收 210.44 亿元，同比-12.18%，归母净利润 64.39 亿元，同比-24.29%；其中 26Q2 营收 61.21 亿元，同比-17.74%，归母净利润 10.57 亿元，同比-43.11%。 ◼ 青花系列韧性更强，省外战略市场稳健增长。分产品来看，26H1 汾酒系列、其他酒类收入分别为 206.2、3.1 亿元，分别同比-11.8%、-35.1%。其中汾酒系列 26Q1、26Q2 收入分别同比-9.2%、-17.7%，其他酒类 26Q1、26Q2 收入分别同比-37.2%、-32.4%，我们预计青花 20/青花 25 韧性增长，巴拿马小幅下滑，老白汾、玻汾明显下滑。分地区来看，26H1 省内、省外收入分别为 79.4、130.0 亿元，分别同比-9.1%、-14.2%，省内、省外收入占比分别为 38%、62%。其中省内 26Q1、26Q2 收入分别同比+0.1%、-30.1%，省外 26Q1、26Q2 收入分别同比-15.4%、-11.5%，公司纵深推进全国化 2.0 战略，长三角、珠三角等战略市场稳健增长。 ◼ 费用投放节奏偏刚性，盈利能力阶段性承压。26Q2 销售净利率同比-7.7pct 至 17.4%，主要系毛销差下滑所致。其中 26Q2 销售毛利率同比+4.4pct 至 76.3%，主要系青花系列占比提升带动。26Q2 税金及附加率同比+1.7pct 至 24.0%，期间费用率同比+10.6pct(其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+9.7pct/+1.0pct/+0.1pct/-0.1pct)，主要系收入下滑致费用率被动抬升。此外投资净收益有所减少，其他非经科目变动不大。26Q2销售回款 57.6 亿元，同比-17.1%，主要系销售商品收到现金减少所致。26Q2 末合同负债 66.6 亿元，环减 12.5 亿元/同增 6.8 亿元。 ◼ 高分红强化安全边际，中长期成长性仍然突出。短期来看，当前白酒产业已进入筑底阶段，我们预计 26 年下半年有望边际改善。而公司已规划 25-27 年每年度分红总额不低于当年归母净利润的 65%，高分红进一步强化安全边际。中长期来看，汾酒作为清香型白酒龙头，在收入规模达 200 亿元以上的大酒企中，受益香型差异化、全国化及多价位产品的增量贡献，成长空间仍然突出。 ◼ 盈利预测与投资评级：参考二季度经营节奏，我们更新 2026~2028 年归母净利润预测为 100、110、123 亿元（前值为 123、136、152 亿元），对应当前最新 PE 分别为 15、13、12X。当前白酒产业已进入筑底阶段，而公司中长期成长性仍然突出，玻汾、青 20 全国化趋势能见度高，同时亦期待腰部产品经过下沉培育、逐步兑现场景修复增量。基于短期逐步筑底、中期穿越周期的判断，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：食品安全风险；宏观经济不及预期；省外竞争加剧。 -48%-42%-36%-30%-24%-18%-12%-6%0%6%2025/9/12025/12/302026/4/292026/8/27山西汾酒沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 东吴证券研究所 2 / 3 山西汾酒三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E 利润表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E 流动资产 45,911 47,256 51,124 53,186 营业总收入 38,718 34,491 36,768 40,137 货币资金及交易性金融资产 9,767 12,028 7,214 10,539 营业成本(含金融类) 9,737 8,394 8,813 9,172 经营性应收款项 2,242 2,601 3,100 3,713 税金及附加 6,916 6,484 6,839 7,465 存货 14,392 10,172 16,134 11,789 销售费用 4,102 4,691 4,853 5,258 合同资产 0 0 0 0 管理费用 1,453 1,449 1,471 1,605 其他流动资产 19,510 22,455 24,677 27,145 研发费用 174 155 162 173 非流动资产 10,413 11,706 12,742 14,733 财务费用 (20) (44) (40) (16) 长期股权投资 119 144 160 182 加:其他收益 14 7 5 5 固定资产及使用权资产 3,449 4,622 5,833 6,798 投资净收益 290 145 150 155 在建工程 2,879 2,862 2,524 3,383 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 1,202 1,265 1,360 1,455 减值损失 0 0 0 0 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 44 44