宏观周报：美联储加息曲线全面上修，“更高更久”重新定价

1光 大 证 券 2 0 2 0 年 半 年 度 业 绩E V E R B R I G H TS E C U R I T I E S宏 观 周 报 : 美 联 储 加 息 曲 线 全 面上 修 ， “ 更 高 更 久 ” 重 新 定 价于 洁2 0 2 6 年 8 月 3 0 日光期研究 见微知著p 2目 录1.海外宏观经济2.国内宏观经济2.1 7月经济数据2.2 社融信贷、通胀2.3 财政收支、LPR3.下周重点关注p 3要 点一、海外宏观：沃什鹰派底色明确，但拒绝给出路径承诺沃什杰克逊霍尔首秀，核心传达三层信号：一是通胀优先的立场坚定不移。重申 2% 目标 “坚定且固定”，明确表示夏季 CPI 回落尚不足以证明底层通胀趋势实质性改善 —— 过去 12 个月 PCE 199 个分项中涨幅超 3% 的占比高达 54%，远高于历史均值。若通胀无法“清晰且足够快”地回到目标，美联储“还有工作要做”。二是刻意保留政策模糊性。与市场预期相反，沃什未明确暗示9月是否加息，主张 “减少前瞻指引”，强调数据依赖。”这一策略使讲话后 9 月加息概率从约 35%跳升至近 60%，但仍未形成一致预期。三是对金融环境的判断偏鹰。沃什直言当前金融环境 “不具限制性”，暗示利率水平尚未对经济形成足够约束，为后续加息预留空间。加息曲线全面上修，“更高更久”重新定价。沃什杰克逊霍尔鹰派首秀后，利率期货定价发生了三个层次的显著变化：第一，9 月加息概率从 “偏鸽” 跳升至 “偏鹰”。9月16日FOMC维持3.50-3.75%的概率仅43%，加息25bp至3.75-4.00%的概率达57%。而讲话前这一概率仅约35%。单次讲话将9月加息预期上修了逾20个百分点，从 "基准情景是按兵不动" 切换为 "加息略占上风"。第二，年内累计加息两次成为新基准。到12月9日会议，利率落在3.75-4.00%（累计+25bp）的概率38.3%，落在4.00-4.25%的概率39.5%，两者合计近八成。叠加4.25-4.50% 的11%，市场已基本完全定价年内至少加息一次、两次加息概率约五成。第三，2027年利率中枢系统性上移，降息预期消失。2027年3月后，概率分布的主峰稳定在4.00-4.25%和4.25-4.50%两个区间，3.50-3.75%（当前利率）的概率降至5%以下，3.25-3.50%几乎为零。整条曲线没有出现向低利率区间回归的迹象。市场不再交易“2027 年降息”，而是定价峰值利率4.00-4.50% 且长期维持。市场预期从"美联储处于降息周期末端、下一步是何时降" 转向 "通胀粘性下美联储可能重启加息、峰值利率更高且停留更久"。二、国内宏观：7月经济数据弱总量、强结构7月经济延续生产强于需求、新动能强于传统动能的结构性特征，但总量增长动能边际放缓。同时，外需继续支撑工业生产，7月工业企业出口交货值同比增长10.4%。宏观：美联储加息曲线全面上修，“更高更久”重新定价p 4要 点国内内生需求延续消费、投资双弱格局。7月社零同比增长0.6%，较6月的1.0%继续回落，但服务消费明显好于商品消费，1—7月服务零售额增长5.0%，商品零售额仅增长1.1%，居民消费呈现总量偏弱、结构升级的特征。1—7月固投同比下降6.7%，较上半年进一步走弱，房地产开发投资下降19.2%，新房销售、投资、新开工持续收缩，地产仍是投资端最大拖累；制造业投资下降1.7%、基建投资下降3.6%，传统投资动能整体偏弱。与此同时，高技术产业投资逆势增长5.0%，信息服务、集成电路、锂电池等新兴产业保持较快增长，设备工器具购置投资增长9.0%。投资端呈现传统地产、基建、制造收缩与AI、数字经济、高端制造扩张并存的“K型分化”，但当前新动能体量尚不足以完全对冲传统投资下行。整体来看，7月经济并非简单的总量下行，而是处于传统需求收缩与新产业快速扩张并存、新旧动能加速切换的结构调整期。生产端高技术制造、AI、电子、高端装备保持高景气，出口继续发挥重要托底作用；价格端CPI温和、PPI见顶回落，金融端M2保持较高增速但贷款增长偏弱，共同指向当前经济的核心矛盾仍是“供给强、需求弱”。政策层面，下半年宏观调控将更加突出扩内需、稳物价与结构转型并举。7月政治局会议明确“及时谋划出台务实管用的增量政策”，意味着在传统需求尚未明显企稳的背景下，财政、货币逆周期调节仍有加码空间；但政策思路并非重新依靠地产、传统基建和大规模信贷扩张刺激总需求，而是在保持流动性充裕和融资成本低位的同时，通过专项债、政策性金融工具、“两重”“两新”等财政工具稳定内需，并继续推动金融资源向科技创新、数字经济和高端制造倾斜。随着货币政策框架由数量型向价格型调控转型，单一人民币贷款增速的重要性下降，后续判断金融环境需要更多关注“贷款+债券”的综合融资规模、实际融资成本以及资金最终流向。下周重点关注：中国 8 月 PMI 与美国 8 月非农就业报告p 51.海外宏观经济p 68 月 28 日杰克逊霍尔首秀被市场称为“2009 年以来最鹰派的杰克逊霍尔讲话”。核心传达三层信号：一是通胀优先的立场坚定不移。重申 2% 目标 “坚定且固定”，明确表示夏季 CPI 回落尚不足以证明底层通胀趋势实质性改善 —— 过去 12 个月 PCE 199 个分项中涨幅超 3% 的占比高达54%，远高于历史均值。若通胀无法“清晰且足够快”地回到目标，美联储“还有工作要做”。二是刻意保留政策模糊性。与市场预期相反，沃什未明确暗示9月是否加息，主张 “减少前瞻指引”，强调数据依赖。”这一策略使讲话后 9 月加息概率从约 35% 跳升至近 60%，但仍未形成一致预期。三是对金融环境的判断偏鹰。沃什直言当前金融环境 “不具限制性”，暗示利率水平尚未对经济形成足够约束，为后续加息预留空间。沃什杰克逊霍尔首秀：鹰派底色明确，但拒绝给出路径承诺p 7加息曲线全面上修，“更高更久”重新定价图表：美联储利率预期资料来源：CME fedwatch tool沃什杰克逊霍尔鹰派首秀后，利率期货定价发生了三个层次的显著变化：第一，9 月加息概率从 “偏鸽” 跳升至 “偏鹰”。9月16日FOMC维持3.50-3.75%的概率仅43%，加息25bp至3.75-4.00%的概率达57%。而讲话前这一概率仅约35%。单次讲话将9 月加息预期上修了逾20个百分点，从 "基准情景是按兵不动" 切换为 "加息略占上风"。第二，年内累计加息两次成为新基准。到12月9日会议，利率落在3.75-4.00%（累计+25bp）的概率38.3%，落在4.00-4.25%的概率39.5%，两者合计近八成。叠加 4.25-4.50% 的11%，市场已基本完全定价年内至少加息一次、两次加息概率约五成。第三，2027年利率中枢系统性上移，降息预期消失。2027年3月后，概率分布的主峰稳定在4.00-4.25%和4.25-4.50%两个区间，3.50-3.75%（当前利率）的概率降至5%以下，3.25-3.50%几乎为零。整条曲线没有出现向低利率区间回归的迹象。市场不再交易“2027 年降息”，而是定价峰值利率4.00-4.50% 且长期维持。市场预期从 "美联储处于降息周期末端、下一