收入保持稳健，成本影响毛利率

敬请参阅最后一页特别声明 1 业绩简评 2026 年 8 月 28 日，公司披露 2025 年中报，26H1 实现收入 60.39亿元，同比增长 3.83%，归母净利润 3.01 亿元，同比下降 30.92%，扣非归母净利润 2.09 亿元，同比下降 28.41%；26Q2 收入 36.03 亿元，同比下降 2.23%，归母净利润 1.94 亿元，同比下降 41.21%，扣非后净利润 1.85 亿元，同比下降 39.78%。26Q2 毛利率受原油价格影响波动较大，单季度盈利承压。 经营分析 （1）马上住是主要增长引擎。26H1 家装墙面漆、工程墙面漆、基材与辅材、防水卷材收入分别为 17.6、15.2、19.4、5.0 亿元，分别同比+12%、-15%、+12%、+10%，26Q2 增速为+12%、-19%、+2%、-1%。家装墙面漆占比已超过工程墙面漆，C 端零售转型加速，马上住是主要增长引擎。 （2）毛利率受原材料成本影响较大。26H1 毛利率 30.27%，同比下降 2.08pct，其中 26Q2 毛利率 29.89%，同比下降 3.21pct。上半年家装墙面漆、工程墙面漆、基材与辅材、防水卷材毛利率46.15%、31.69%、21.38%、16.81%，分别同比-3.26、-3.73、+0.76、+3.01pct。毛利率下降主要受原材料成本影响，1-6 月墙面漆采购单价 2.98 元/kg，同比增长 23.14%，第二季度环比增长 18.81%。 （3）销售费用率继续压降。26H1 期间费用率 23.5%，同比下降0.1pct，其中销售/管理/研发/财务费用率 14.4%、6.1%、2.2%、0.8%，分别同比-0.54、+0.46、+0.19、-0.23pct，得益于销售人效提升和有息负债利率降低。26H1 资产及信用减值合计影响利润1.1 亿元，同比多计提 0.1 亿元，预计全年减值压力减小。 （4）现金流阶段性受付款节点影响。26H1 经营性现金流净额 0.1亿元，同比减少 3.4 亿元，其中 26Q2 现金流净额-0.8 亿元，同比减少 8.6 亿元。26Q2 销售商品、提供劳务收到的现金 29.4 亿元，收现比为 0.82，我们判断 6 月末集中促销推后经销商付款节点，对二季度现金流造成阶段性影响。 盈利预测、估值与评级 我们看好马上住社区店保持高成长，当前原材料成本波动具有不确定性，我们预计公司 2026-2027 年归母净利润分别 8.6、11.7 亿元，当前股价对应 PE 为 26.3、19.5 倍，维持“买入”评级。 风险提示 零售渠道拓展不及预期；其他建材和工业涂料等品类扩张不及预期；原材料价格波动和行业竞争激烈、地产需求疲软的风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 12,105 12,527 13,315 14,720 16,486 营业收入增长率 -2.97% 3.49% 6.28% 10.56% 11.99% 归母净利润(百万元) 332 775 860 1,166 1,295 归母净利润增长率 91.27% 133.45% 11.04% 35.45% 11.11% 摊薄每股收益(元) 0.630 1.050 0.972 1.316 1.463 每股经营性现金流净额 1.91 2.53 2.08 2.53 2.76 ROE(归属母公司)(摊薄) 12.36% 26.78% 25.26% 28.39% 26.52% P/E 67.64 44.06 26.34 19.45 17.50 P/B 8.36 11.80 6.65 5.52 4.64 来源：公司年报、国金证券研究所 01002003004005006007008009001,00021.0026.0031.0036.0041.0046.0051.00250901251201260301260601人民币(元)成交金额(百万元)成交金额三棵树沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营业务收入 12,476 12,105 12,527 13,315 14,720 16,486 货币资金 1,712 1,691 1,467 1,809 2,242 2,513 增长率 -3.0% 3.5% 6.3% 10.6% 12.0% 应收款项 4,003 3,585 3,052 2,446 2,388 2,354 主营业务成本 -8,545 -8,522 -8,294 -8,974 -9,828 -10,991 存货 749 730 739 738 754 783 %销售收入 68.5% 70.4% 66.2% 67.4% 66.8% 66.7% 其他流动资产 911 755 724 728 758 797 毛利 3,931 3,583 4,233 4,341 4,893 5,495 流动资产 7,375 6,761 5,983 5,720 6,143 6,447 %销售收入 31.5% 29.6% 33.8% 32.6% 33.2% 33.3% %总资产 52.2% 48.3% 44.8% 43.9% 46.1% 47.8% 营业税金及附加 -106 -97 -117 -120 -132 -148 长期投资 188 219 197 197 197 197 %销售收入 0.8% 0.8% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 固定资产 5,034 5,003 5,032 4,951 4,850 4,729 销售费用 -2,124 -1,965 -2,012 -2,064 -2,208 -2,473 %总资产 35.6% 35.8% 37.6% 38.0% 36.4% 35.0% %销售收入 17.0% 16.2% 16.1% 15.5% 15.0% 15.0% 无形资产 582 557 893 875 857 840 管理费用 -678 -700 -730 -746 -795 -890 非流动资产 6,763 7,232 7,383 7,311 7,190 7,050 %销售收入 5.4% 5.8% 5.8% 5.6% 5.4% 5.4% %总资产 47.8% 51.7% 55.2% 56.1% 53.9% 52.2% 研发费用 -289 -285 -284 -266 -265 -297 资产总计 14,138 13,993 13,367 13,031 13,333 13,497 %销售收入 2.3% 2.4% 2.3% 2.0% 1.8% 1.8% 短期借款 2,087 2,819 1,975 1,674 1,218 451 息税前利润（EBIT） 734 535