Jackson Hole点评：刀子嘴、豆腐心？

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2026年08月29日1Jackson Hole 点评刀子嘴、豆腐心？ 经济研究·宏观快评证券分析师：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cn执证编码：S0980524090003证券分析师：邵兴宇010-88005483shaoxingyu@guosen.com.cn执证编码：S0980523070001证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cn执证编码：S0980513100001事项：8 月 28 日，美联储主席沃什在 Jackson Hole 全球央行年会发表讲话，围绕美国通胀与就业形势、货币政策目标与工具、金融条件、前瞻指引以及美联储沟通和公信力等问题阐述政策立场。评论：沃什在杰克逊霍尔会议上的讲话明显偏鹰，但不宜视为下一次会议上加息的指引。沃什的发言主要传递了三方面内容。第一，政策重心仍然明显偏向通胀，沃什再次重申了 2%的通胀目标。沃什认为近期 PCE 和 CPI 改善尚不足以确认基础趋势已经扭转，通胀的水平、广度和回落速度仍不理想。他提到，过一年 PCE 篮子中 54%的商品和服务价格涨幅超过 3%。暗示如果基础通胀不能清晰且足够快速地回到 2%，美联储就仍有进一步收紧政策的必要，委员会将随时采取行动（readiness to act as circumstances might require）。另外，沃什提到过去 65 个月通胀仍高这是美联储该承担的责任（The responsibility for 65 months of sustained,elevated inflation sits squarely with the central bank）。可见其发言基调总体偏鹰，这也与其作为货币主义学派代表人物的一贯政策取向相吻合。第二，沃什对就业与金融条件相对乐观，认为经济和劳动力市场仍有韧性，整体金融条件没有明显限制性。其指出，AI 投资、企业利润和私人需求仍然较强，信用利差偏低、企业融资活跃，劳动力市场也基本处于充分就业状态；同时，沃什也承认住房和农业存在结构性的压力。我们认为，沃什并未表现出通过货币宽松主动托底美国经济的意愿，反而倾向于将增长更多交给技术进步、生产率提升和私人资本开支。沃什同时明确，工作组结论不会影响当前政策决定。第三，沃什用较大篇幅批评前瞻指引常态化，认为市场根据美联储表态交易、美联储再从市场价格中读取信号，容易形成相互强化的“镜厅效应”。可以看到，沃什并未向市场“妥协”，他仍然希望建立一个“更安静的美联储”，不承诺利率路径，不为市场提供过度确定性，只对最终能否实现通胀和就业目标负责。其背后的政策意图，是弱化市场对“美联储看跌期权”的依赖，重新夺回临会决策和应对意外冲击的空间。结合上述三点来看，沃什此次发言更多是在向市场勾勒其长期政策框架，而非给出下一次会议的短期政策指引。其核心意图，是让市场逐步适应一种更清晰的政策分工：（1）增长交给生产率；（2）金融条件交给市场自发调整；（3）美联储则集中处理通胀，维护物价稳定。2026年08月30日请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：杰克逊霍尔会议上沃什主席发言要点梳理资料来源：彭博、国信证券经济研究所整理沃什主席发言后，市场迅速上调近期加息预期。CME Fed Watch 显示，9 月加息 25BP、将政策利率提高至3.75%-4.00%的概率升至 57%。因此，美债收益率上行、美元走强，黄金与美股承压。（1）美债收益率曲线呈现明显的熊平，短端上行幅度明显高于长端。9 时至 16 时，6 个月、1 年和 2 年期收益率分别上行 7.1BP、10.8BP 和 11.6BP，5 年、10 年和 30 年期分别上行 8.1BP、4.4BP 和 1.3BP。熊平的主要原因是短债对政策利率路径更加敏感；另外沃什重申 2%通胀目标，也在一定程度上稳定了长期通胀预期。（2）美元走强、黄金跳水，市场主要交易的是实际利率中枢上移。美元指数由讲话开始时的 99.17升至 16 时的 99.66，涨幅约 0.5%；伦敦金则由 4615 美元/盎司降至 4456 美元/盎司，跌幅约 3.4%。沃什强调美国经济仍有韧性、整体金融条件并不紧缩，同时没有表现出通过降息主动托底增长的意愿，进一步强化了利率在更长时间内维持高位的预期。（3）美股在讲话后短暂冲高，随后伴随利率预期上修而回落。讲话初期，市场一度交易沃什对 AI 投资、企业利润和经济韧性的积极判断；但随着短端美债收益率持续上行，估值折现压力逐渐占据主导。往后看，我们认为沃什此次讲话的重点不在于预告连续加息，而在于修复美联储的政策信誉。在财政赤字、长债供给和期限溢价持续影响市场定价的背景下，如果美联储弱化 2%目标，或者因为资产价格和长端利率承压而轻易转向宽松，市场就可能将其理解为货币政策已经受到财政融资和金融稳定目标的支配。结合美国当前宏观环境，年内沃什大概率仍将延续“刀子嘴、豆腐心”的表态风格。即采用“鹰派表态+保留加息选项”的方式管理预期，除非通胀重新明显加速，否则不会立即开启连续加息周期。因为就业边际降温、增长动能分化、高利率约束加深都会对加息形成掣肘（详见《7 月 FOMC：鹰派“理想”难成“现实”》）。随着前瞻指引减少，每次通胀、就业数据和官员表态都可能触发市场重新评估政策路径，资产价格将经历更频繁的预期调整和多空博弈。沃什任内市场波动的幅度会更大、持续时间也可能更长，利率、美元与风险资产围绕政策信号反复定价成为常态。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图2：新增非农就业人数图3：美国失业率资料来源：Wind、BLS、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、BLS、国信证券经济研究所整理图4：美国 CPI 同比增速图5：美国 PCE 同比增速资料来源：Wind、BLS、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、BLS、国信证券经济研究所整理图6：后续会议加息概率分布图图7：沃什发言后，美债熊平资料来源：Wind、Fed Watch、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图8：短端美债利率走势图9：长端美债利率走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图10：杰克逊霍尔会议当天美元指数和黄金走势图11：杰克逊霍尔会议当天美股走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 风险提示海外经济体政策不确定性，外部需求下滑。相关研究报告：《2026 年 7 月财政数据快评-财政力度继续收缩，增量政策窗口打开》 ——2026-08-22《“久期大挪移”有用吗？-美国财政加码国债回购三问》 ——2026-08-20《美国 7 月 CPI 点评-渐行渐远的加息》 ——2026-08-13《通胀数据快评-价格环比温和回落》 ——2026-08-10《7 月非农数据点评-就业寒意渐浓，加息预期退潮》 ——2026-08-08证券