二季度加大出清力度，控量保价降库存

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司研究 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 2026 年 08 月 27 日 公司点评 增持 / 维持 泸州老窖(000568) 昨收盘:82.72 二季度加大出清力度，控量保价降库存 ◼ 走势比较 ◼ 股票数据 总股本/流通(亿股) 14.72/14.71 总市值/流通(亿元) 1,217.56/1,216.86 12 个月内最高/最低价(元) 145.88/73.37 相关研究报告 <<泸州老窖：三季度需求承压，报表压力逐步释放>>--2025-11-13 <<泸州老窖：扎实经营，行稳致远>>--2025-04-30 <<泸州老窖：Q2 调整节奏稳增长，税负拖累盈利表现>>--2024-09-04 证券分析师：郭梦婕 电话： E-MAIL：guomj@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190523080002 事件：公司披露 2026 年中报，26H1 实现营业收入 104.72 亿元，同比-36.35%；归母净利润 43.39 亿元，同比-43.37%；扣非净利润 42.91 亿元，同比-43.90%。其中 26Q2 营业收入 24.47 亿元，同比-65.54%；归母净利润 6.31 亿元，同比-79.45%。 控量保价致中高档酒量缩价升，Q2 出清力度加大。分产品看，26H1中高档酒类收入 92.00 亿元，同比-38.86%，销量-42.5%、吨价+6.4%至66.4 万元/吨，毛利率为 90.74%；其他酒类收入 12.11 亿元，同比-10.27%，毛利率为 45.80%。中高档酒量减价增，印证公司控量保价、坚守国窖价格带的策略；据渠道调研，高度国窖 1573 批价约 840 元、低度约 630 元，年初至今相对平稳，高度国窖承压更明显，低度国窖延续全国化并约占国窖的七成。分渠道看，26H1 传统渠道收入为 94.94 亿元、同比-38.61%，新兴渠道为 9.17 亿元、同比-1.64%，新兴渠道韧性更强；分地区看，境内收入为103.59亿元、同比-36.65%，境外收入为1.13亿元、同比+10.16%；期末境内经销商数量为 1533 家，净减少 162 家，反映去库阶段主动优化渠道。26Q2 收入同比-65.54%，主因公司加大控量以加速渠道库存出清、政商务场景延续缺失，叠加去年同期基数因素。据渠道调研，经销商库存普遍降至 3 个多月，去库取得阶段性成效；国窖 1573 批价保持刚性，为后续需求回暖时的量价修复奠定基础。结构上，低度国窖全国化、特曲 60版全渠道拓展和二曲光瓶酒导入构成中期看点。 收入下滑致费用与税费规模效应减弱，Q2 净利率下探。26H1 公司毛利率为 85.35%、同比-1.74pct，26Q2 毛利率为 83.80%、同比-4.06pct，主因产品结构变化及固定成本摊薄减弱。26H1 销售/管理/财务费用率分别为 12.70%/3.74%/-2.04%，同比+3.47/+1.14/-0.44pct，归母净利率为41.44%，同比-5.14pct ；26Q2 销售/ 管理/ 财务费用率进一步升至26.25%/8.23%/-4.41%，分别同比+15.66/+4.92/-2.46pc，归母净利率降至 25.78%。费用率被动抬升源于收入大幅下滑而费用刚性，26H1 销售费用绝对额 13.3 亿元、同比仅-12%，公司在去库阶段仍保持市场投入。现金流方面，26H1 销售收现 107.44 亿元、同比-40.14%，经营性现金流净额为 20.82 亿元、同比-65.68%；期末合同负债为 24.37 亿元，环比-3.56亿元、同比-10.92 亿元，反映公司主动控制回款节奏、减轻渠道资金压力。分红方面，公司 2025 年度累计分红 85 亿元、分红率 78.48%，并承诺 2024-2026 年现金分红比例逐年不低于 65%/70%/75%且均不低于 85 亿元（含税），按当前市值对应股息率约 6.8%，在行业调整期为股东提供安全边际。 投 资 建 议 ： 我 们 预 计 公 司 2026-2028 年 归 母 净 利 润 分 别 为67.5/66.9/70.9亿 元 ， 同 比 -37.7%/-0.9%/+5.92% ， EPS分 别 为4.59/4.55/4.81 元；对应 PE 分别为 18/18/17 倍，维持”增持”评级。 风险提示： 白酒需求复苏不及预期；行业竞争加剧；产品结构升级及去库进度不及预期；食品安全风险。 (50%)(36%)(22%)(8%)6%20%25/8/2725/11/726/1/1826/3/3126/6/1126/8/22泸州老窖沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司点评 P2 二季度加大出清力度，控量保价降库存 ◼ 盈利预测和财务指标 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入（百万元） 25,731 17,442 16,854 17,399 营业收入增长率(%) -17.52% -32.21% -3.37% 3.23% 归母净利（百万元） 10,831 6,751 6,690 7,086 净利润增长率(%) -19.61% -37.66% -0.90% 5.92% 摊薄每股收益（元） 7.36 4.59 4.55 4.81 市盈率（PE） 11.24 18.03 18.20 17.18 资料来源：携宁，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司点评 P3 二季度加大出清力度，控量保价降库存 资产负债表（百万） 利润表（百万） 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 货币资金 33,578 27,342 32,257 31,947 34,833 营业收入 31,196 25,731 17,442 16,854 17,399 应收和预付款项 135 152 110 105 109 营业成本 3,888 3,442 2,530 2,484 2,546 存货 13,393 15,396 9,950 10,016 10,367 营业税金及附加 4,754 3,928 2,965 2,718 2,766 其他流动资产 3,750 3,499 3,430 3,186 3,257 销售费用 3,538 3,237 2,268 2,121 2,213 流动资产合计 50,856 46,388 45,747 45,253 48,567 管理费用 1,101 962 654 625 435 长期股权投资 2,801 2,931 2,931 2,931 2,931 财务费用 -489 -512 -176 -216 -217 投资性房地产 50 48 48 48 48 资产减值损失 0 0 0 0 0 固定资产 9,132 8,524 8,617 8,